簡介

2016年8月26日，美國沽空者，Citron Research的Andrew Left（「上訴人」）被香港市場失當行為審裁處（「審裁處」）裁定，他發表有關恒大地產集團有限公司（「恒大」）（股票編號：3333）的虛假或具誤導性的市場資料，屬市場失當行為。 2019年2月，上訴人就審裁處的裁定提出的上訴於Andrew Edward Left v Securities and Futures Commission and another [2019] HKCA 224一案中被上訴庭駁回。

背景

2012年6月21日，上訴人發表一份關於恒大的研究報告（「該報告」），當中聲稱恒大實質上是一家「無力償債的公司」，而且持續「向投資大眾呈報有欺詐成份的資料」，其中指出 (1) 恒大「自2006年起產生的累計營運現金流量在扣除資本支出前為負280億元人民幣」，及 (2) 恒大申報截至2011年12月31日的資本額為350億元人民幣，要不是誇大資產值便是少報負債額，事實上應為負 360億元人民幣。報告又指恒大利用「帳外工具」少報債項。因此，報告指恒大「誤導投資者」，故此為「沽空的良機」。

上訴人表示，他已就該報告的內容進行核實，刪去「所有無法核實的資料」，而且當中的資料均為網上公開資料及恒大申報的資料。他沒有就其指稱的事項向恒大查詢，亦沒有證據顯示他曾經就恒大須受的監管限制徵詢專家的意見。

該報告發表後，恒大同日股價較上日收市急跌19.6%。其後發現，原來上訴人於2012年4月11日開立了證券帳戶來買賣香港股票，他自2012年6月6日起透過沽空恒大的股份，已賺取港幣1,596,240元的純利。

《證券及期貨條例》（「該條例」）第277(1) 條包括以下四項先決元素：

1. 任何人在香港或其他地方發表或散發資料或牽涉入資料的散發；
2. 該資料必須相當可能會誘使他人在香港售賣或購買證券，或相當可能在香港維持、提高、降低或穩定證券的價格；
3. 該資料必須是在某事關重要的事實方面屬虛假或具誤導性；及
4. 散發資料的人必須知道該資料在某事關重要的事實方面屬虛假或具誤導性，或罔顧或疏忽該資料是否在某事關重要的事實方面屬虛假或具誤導性。

 2016年8月，審裁處裁定上訴人散發虛假或具誤導性的資料以誘使他人進行買賣，違反該條例第277(1) 條，故對他發出 (1) 「冷淡對待令」，(2) 終止及停止令，及 (3) 沒收利潤令。

上訴庭的裁決

(1)  審裁處的司法管轄權

首先，上訴人認為審裁處無司法管轄權審理本案。在證監會提起聆訊程序的通知中，原陳述僅指明該報告虛假及具誤導性，但證監會後來澄清，其論據只限於指稱上訴人根據公開資料杜撰虛假或具誤導性的資料。證監會並無就上述澄清修訂原陳述，但審裁處並非基於原陳述、而是基於證監會澄清後的立場來審理本案。

上訴庭不接納上訴人就審裁處的司法管轄權提出的質疑，因為他在審裁處的聆訊中並無要求修訂原陳述，到了上訴時才提出並不恰當。

(2)  「罔顧」的測試

第二，上訴人認為，審裁處引用Sin Kam Wah v HKSAR (2005) 8 HKCFAR 192一案（「冼錦華案」）中的刑事法的「罔顧」客觀測試，乃未有運用正確的「罔顧」測試於該條例第277(1) 條下的民事案件中。

關於「罔顧」的測試，冼錦華案所訂立的測試要求，「必須證明被告人的思想狀態是應受譴責的，因為他知悉風險確實或將會存在，但仍罔顧這個情況而行事；又或他知道風險將會出現，但仍罔顧這個結果而行事，而在他所知的情況下，他冒這個風險是不合理的。」

審裁處提出了以下三個問題，以釐定冼錦華案訂下的準則。審裁處認為三個問題的答案均為「是」，因此裁定上訴人是罔顧後果。

1. 上訴人在發表該報告時，是否知道有關資料是虛假及／或具誤導性的風險？
2. 上訴人是否也知道，在當時的情況下及就該內容的風險而言，不理會該風險是不合理的？
3. 上訴人是否知道上述 (1) 及 (2) 項，但仍然繼續發表該報告？

上訴庭認同，冼錦華案的「罔顧」準則是為了驗證刑事法下應受譴責的思想狀態而訂立的，而該條例第277(1) 條卻非關刑事。但上訴庭認為，同等罪行（包括該條例第298條的「披露虛假或具誤導性的資料以誘使進行交易」罪行）同樣以「罔顧」為應受譴責的思想狀態。對於同一項違禁行為，不論是該條例第277(1) 條的市場失當行為，還是該條例第298條的刑事罪行，採用相同的「罔顧」測試是完全適當的。

上訴人認為，就作出市場評論的情況運用冼錦華案的測試，將會令該準則變為「作出評論是否合理」的問題，這樣會令「罔顧」測試簡略為「疏忽」測試。

上訴庭完全不同意「罔顧」測試會被簡略為「疏忽」測試，因為審裁處在第二個問題中採用的「不合理」一詞，並非用來容許「疏忽」測試中滲入客觀元素。

上訴人又認為，在審裁處宣稱改動了冼錦華案的測試以包含關於漠視真相的元素方面，看來是前所未有地將「知悉令冒險屬客觀而言不合理的情況」的元素，變為「知悉冒險屬不合理」的元素。

就此而言，上訴庭裁定，要是正確解讀審裁處的報告，便不會認為審裁處改變了知悉情況的元素。此外，要是任何人作出一項陳述而不關心該陳述是否真實，並表現得漠視真相，該人根本是不理會其傳達的資料是否虛假或具誤導性的風險。審裁處指該測試的三個問題「包含」了普通法的漠視真相概念，乃正確的觀點。

(3)  疏忽

第三，上訴人認為審裁處於法律上運用了錯誤的謹慎標準來得出上訴人疏忽的結論。他認為對於一個非持牌的市場評論員，應採用較低的謹慎標準作為正確的測試，以保障基本言論自由。

上訴庭駁回此論點。上訴庭認同審裁處的觀點，認為在本案中採用的謹慎標準，應與對市場分析員採用的標準相同，即：「上訴人是否有以一名合理審慎的人在履行市場評論員及／或分析員的職責時實際應有的謹慎水平行事，以避免報告包含在事關重要的事實方面屬虛假或具誤導性的資料」。

在得出上述結論時，上訴庭解釋：

1. 謹慎責任的範圍及程度須視乎案情而定。言論自由並非絕對權利，可受到合比例的限制。
2. 該條例第277(1) 條設立了一項任何人均須對市場承擔的責任，而不只限於選擇散發相當可能會對市場造成影響的資料的人（例如上市公司、內幕人士或對市場負有特定責任的人），以確保有關資料在事關重要的事實方面並非虛假或具誤導性。此項限制表達自由的條文有著正當的目的，就是保障公眾免受虛假或具誤導性的資料可能造成的嚴重損害所影響，以及保持經濟秩序。
3. 按立法目的為本的釋義原則解讀該條例第277(1) 條，其客觀的目的及背景明顯是為「保障市民公眾免受虛假或具誤導性的資料可能造成的嚴重損害所影響」。因此，如任何人散發的資料經證明為在事關重要的事實方面屬虛假或具誤導性，而且相當可能誘使他人在香港市場進行買賣，將會被裁定為疏忽。
4. 假如上訴人認為應採用的較低謹慎標準是正確的話，那麼非持牌的評論員只要聲明自己是完全基於公開領域的資料並列出該等資料，便可疏忽地作出任何虛假或具誤導性的市場敏感結論。這樣將從根本上推翻了該條例第277(1) 條的正當目的，因此不可能是正確的。

總結

上訴庭駁回上訴人就審裁處的裁決提出的上訴。本案的重要性在於確定了海外評論員同樣受該條例的規管，並澄清了就該條例所指的市場失當行為而言，適用於「罔顧」及「疏忽」所涉的謹慎標準的客觀測試。

本案提醒了所有香港及海外的評論員，必須時刻採取合理步驟，以確保其散發的市場資料屬實及不具誤導性，這一點在網上資訊傳播迅速的今天尤其重要。