簡介

於2016年6月，證券及期貨事務監察委員會（「證監會」）與香港交易及結算所有限公司（「港交所」）的全資附屬公司香港聯合交易所有限公司（「聯交所」）就建議改善聯交所的上市監管決策及管治架構發表聯合諮詢文件（「該等建議」）。

根據該等建議，聯交所將繼續是上市事宜的前線監管機構。上市委員會聯同上市部將會繼續就不涉及合適性問題或更廣泛的政策影響及《上市規則》下的專屬事宜[1]（「非LRC事宜」）的大部分IPO申請及上市後事宜作出決定。

兩個新的聯交所委員會將會成立，分別為上市政策委員會（「上市政策委員會」）及上市監管委員會（「上市監管委員會」），證監會及聯交所在該兩個委員會將擁有相同數目的代表。上市政策委員會將提出、督導及決定上市政策，包括《上市規則》的新增條文、《上市規則》的修訂、市場諮詢及其他具政策影響或一般影響[2]的事宜；而上市監管委員會將就涉及合適性問題[3]、更廣泛的政策影響或一般影響[4]的IPO或上市後事宜、或本質上屬罕見、具潛在爭議性或敏感的事宜（「LRC事宜」）提供指引及作出初始決定。上市委員會會向這兩個委員會提出不具約束力的意見。

證監會不會再就新申請人的法定存檔另行發表意見。此外，上市政策委員會將取代上市委員會，作為負責監察上市職能及上市部在監管職責方面的表現的機關。

背景

現行的上市監管決策及管治架構

目前，聯交所負責執行所有與上市有關的日常行政工作，包括制訂《上市規則》的新增條文及修訂，以及審批上市申請。為了把聯交所的商業角色（由聯交所董事會負責監察）與其監管角色分開，聯交所董事會已將其與上市事宜有關的權力及職能轉授予上市委員會，惟須受《上市規則》所載的覆核程序規限[5]。

上市委員會的28名成員包括投資者、上市公司及市場從業員的代表，以及作為當然成員的港交所行政總裁。上市委員會成員讓聯交所能夠在制訂政策及作出監管決策時，借助市場使用者的商業及業務知識和經驗。然而，由於上市委員會的成員無法參與執行《上市規則》的日常行政工作，因此上市委員會已將其上市權力及職能轉授予上市部及聯交所行政總裁[6] 執行，但若干專屬事宜（包括審批IPO申請）除外。

上市委員會有監察上市部及聯交所行政總裁的角色，它是上市部及聯交所行政總裁所作決定的獨立覆核機關。證監會負有法定責任，須監督和監察聯交所履行其上市相關職能和責任的表現。聯交所及證監會將定期召開會議，以討論上市相關事宜，而證監會亦會定期審核聯交所的表現。在雙重存檔制度下，聯交所會把上市申請人提交的資料副本交給證監會[7]。

證監會在《證券及期貨條例》下擁有廣泛的上市監管權力及職能，在加上其調查及執法權力，更為完備。證監會最為顯著的權力包括：(1) 批准《上市規則》的新增條文及修訂、同意聯交所在個別情況下對《上市規則》作出的豁免或修改、指示聯交所根據《證券及期貨條例》制定特定的《上市規則》；及 (2) 反對上市申請，及根據《證券市場上市規則》將證券停牌或除牌。

提出該等建議的理由及目標

雖然現時的監管架構一直行之有效，但隨著香港資本市場規模不斷壯大和愈趨複雜，監管機構感到憂慮。現時的監管架構在20年前建立時，在港上市的大多數是本地公司，上市公司的董事、管理層和股東一般亦處於香港。時至今日，許多內地及外國公司在港上市或申請來港上市，帶來一連串的問題和風險。該等建議就上市監管問題採取更協調的方法，並嘗試解決證監會及聯交所持續面對的監管問題，包括：(1) 股價操縱，(2) 企業管治缺失，(3) 披露問題及 (4) 其他損害公眾投資者利益的失當行為。這需要加強以下兩方面的互動：（一）上市政策制訂與《上市規則》的執行，以及（二）在《證券及期貨條例》下對上市公司的監管、對中介人行為的監管、《公司收購、合併及股份回購守則》的應用，及證監會在執法方面的考慮。

至於該等建議的目標，監管機構則希望達到以下三個主要目的：改善協調、提高效率和增加問責。該等建議旨在：

• 透過上市政策委員會，讓證監會與聯交所在上市政策制訂方面更緊密地協調和合作，以及令證監會更早及更直接地參與上市政策事宜及上市監管。
• 透過上市監管委員會，將涉及合適性問題或更廣泛的政策影響的重要或艱巨的上市決策的程序簡化。證監會將更早及更直接地參與該等決策，並與聯交所攜手合作做出決策。
• 簡化IPO申請程序，從而令此等申請能夠以更有效率的方式獲得審核和批准。
• 就上市監管及執行《上市規則》的監察工作，訂立更清晰的責任大綱及問責安排。
• 改善紀律事宜在程序上的公平性。

建議架構的主要特點

非LRC事宜的上市決策：上市委會及上市部

上市委員會聯同上市部將繼續擔任不涉及合適性問題或更廣泛的政策影響事宜（「非LRC事宜」）的IPO申請的決策者。上市部將負責決定IPO申請或上市後事宜是否屬LRC事宜，如屬LRC事宜，則交由上市監管委員會決定。此外，上市委員會會就上市監管委員會對於LRC事宜的決定提出不具約束力的意見。上市委員會的組成維持不變，但港交所行政總裁將不再擔任上市委員會的成員，以處理利益衝突問題。

政策制訂：上市政策委員會

上市政策委員會將會督導聯交所在《上市規則》修訂及整體上市政策方面的工作。上市政策委員會的建議成員組合，旨在代表現行上市監管制度內各個有份參與作出政策相關決定的組織。該等建議旨在令涉及上市部、上市委員會及證監會的政策決策程序簡化及變得更為協調，從而使各監管組織於處理日後出現的問題時可更具效率及更迅速地作出回應。

上市政策委員會將會由上市委員會的主席及兩名副主席（包括至少一名投資者代表）、港交所行政總裁、收購委員會主席、證監會行政總裁以及證監會企業融資部的兩名高級行政人員組成。讓港交所董事會就建議的規則修訂或政策會如何影響港交所的商業利益表達意見，是合乎情理的做法。港交所行政總裁會在擬由上市政策委員會考慮的政策事宜上代表港交所董事會，並於有需要時諮詢其意見。此外，建議提出委任收購委員會的主席作為成員，原因是該委員會的決定關乎上市公司，並可能與上市監管有關。上市委員會主席將會擔任上市政策委員會主席一職。

LRC事宜的上市決策：上市監管委員會

上市監管委員會將會就關乎個別新上市申請人或上市發行人，而當中涉及合適性問題或更廣泛的政策影響的日常上市事宜作出決定，從而確保重要的上市決策符合上市政策委員會制訂的整體政策方針。

上市監管委員會與上市政策委員會的成員組成大致相同，惟收購委員會主席、證監會行政總裁及港交所行政總裁將不會擔任其成員，但證監會企業融資部的另一名高級行政人員將會獲委任為成員。因此，上市監管委員會將會由三名證監會行政人員，以及上市委員會的主席及兩名副主席組成。上市委員會主席將會擔任上市監管委員會主席一職。

由於此委員會將會審理個案及上訴，故此需要會面的次數將遠較上市政策委員會為多。候補人將可以代替獲委任的成員出席會議，因為：(a) 此委員會出現潛在利益衝突的機會較大；及 (b) 此委員會將會負責審理對上市委員會所作決定提出的覆核申請，並且有需要確保上市委員會的成員不會參加同一個案的首次聆訊及其後任何覆核聆訊。

會議及投票

上市政策委員會及上市監管委員會均會以一致同意通過的方式作出決定。然而，任何提交予成員作正式表決的事宜，將須獲得大多數成員投票支持，方可就其作出任何決定（例如批准公眾諮詢或修訂《上市規則》（上市政策委員會），或批准相關的上市或豁免申請（上市監管委員會））。上市政策委員會及上市監管委員會的主席將無權投決定票[8]。

建議的表決安排意味著就提交上市政策委員會及上市監管委員會審議的個案而言，證監會將能夠透過參與上市監管委員會，實際行使根據《證券市場上市規則》[9]獲賦予的法定權力反對某項上市申請。此舉旨在簡化涉及上市部、上市委員會及證監會的決策程序，令到決策程序變得更為直接有效。

其他主要變更

上市委員會將擔當上市部就非LRC事宜作出的上市決定的覆核機關。上市監管委員會將取代現時的上市（覆核）委員會，作為上市委員會所作決定（紀律事宜除外）的覆核機關。新設立的上市監管（覆核）委員會（成員將會由證監會成員及上市委員會前成員組成）將會取代現行的上市上訴委員會，作為《上市規則》訂明的若干上市決定的最終覆核機關。此外，為改善紀律事宜在程序上的公平性，上市紀律主席小組將成立，成員為執業或已退休的資深大律師，每次紀律聆訊（不論是首次聆訊或覆核聆訊）將會由此小組的一名成員擔任主席。

主要爭議

該等建議受到IPO業界的強烈批評，有關意見認為現行的架構行之有效，並已給予證監會充足的監管及否決權力，故指該等建議只會令證監會權力更集中，但卻無法達到增加效益的目的[10]。此外，程序變得更為複雜和耗時，對於提升效率的目的亦只會適得其反。另業界建議應先處理更急切的問題如：(1) 釐清《上市規則》的含糊之處，(2) 重新探討上市要求，及 (3) 加強執法等。

亦有意見表示擔心在新架構下，權力過度集中於一個由證監會控制的小圈子內，及證監會能夠更早參與審批過程，從而可能導致更多上市申請被否決，窒礙IPO市場的發展。從證監會與聯交所對於同股不同權的公司架構的立場各異一事可見，證監會的監管思維模式可能會局限市場的新發展。此外，由於「合適性」及「更廣泛的政策影響」的定義含糊，上市部日後可能會將很多個案交由上市監管委員會決定，從而未必如預期所指，大部分個案將繼續由上市委員會決定。

其他意見認為，香港現時以披露為本的監管制度行之有效，全面的披露規定已足以阻礙有問題的申請，並讓投資者能夠作出有根據的決定。要解決表現欠佳的上市公司及借殼上市的問題，證監會應加強執法及修訂《上市規則》，政府亦應考慮以其他方式增加對投資者的補償。

就上述意見，證監會回應指，擔心該等建議會威脅本港IPO市場的說法是言過其實，證監會不認為有關建議會窒礙IPO市場發展因有關建議屬增量性質。事實上，上市申請人亦能看見在該等建議中，前線及二線監管者有著更佳協調。假如工作流程設計適當，便有可能加快上市程序。另約90% 的上市申請只需經由上市委員會審批，只有10% 較複雜的申請需要經過多個委員會處理。證監會的權力並不會因該等建議而增加。此外，相比其他實施自我監管模式的司法管轄區（例如美國投資者享有集體訴訟權），現時香港為小投資者提供的保障較少，上述改革可以加強市場管治及透明度，亦會增加對投資者的保障。

總結

該等建議就現時上市監管決策及管治架構提出結構及程序上的變更。日後，上市政策委員會將會監管所有具政策影響或一般影響的事宜，而上市監管委員會會就涉及合適性問題或更廣泛的政策影響的個案作出決定。上市委員會將繼續就不屬於上述兩類的個案（應佔大多數）作出決定。若該等建議落實，保薦人應評估某項IPO 是否涉及合適性或更廣泛的政策影響事宜。在適當情況下，上市申請人及其保薦人可以就IPO 申請前階段的具體事宜，使用現行的IPO 前查詢程序作查訊。

證監會及聯交所現正邀請公眾就該等修訂提出意見及建議，預計仍會對該等建議作出微調，以回應市場的一些合理憂慮。上市監管機構銳意推行改革，應不會撤回該等建議，但由於自諮詢文件發表以來收到的意見紛紜，證監會及聯交所宣布延長諮詢期至2016年11月18日，讓公眾有更多時間提交意見。

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