簡介

2016年7月，證券及期貨事務監察委員會（「證監會」）控告鄭則鍔先生（「鄭先生」）就中國燃氣控股有限公司（股份編號：384.HK）（「中國燃氣」）的股份進行內幕交易，市場失當行為審裁處（「審裁處」）上月裁定鄭先生無罪。由於證監會倚賴了大量推論來建立其理據，審裁處討論了怎樣的環境證據才足以作出令人信服的推論。

背景

於2011年初，新奧能源控股有限公司（「新奧能源」）考慮收購中國燃氣，並嘗試尋找合作夥伴為一個收購項目（「收購項目」）提供資金。其後，新奧能源接觸中國石油化工股份有限公司（「中石化」），而中石化同意與新奧能源籌組財團。鄭先生有份參與並負責收購項目。在新奧能源與中石化發出有先決條件的自願全面收購要約聯合公告，以宣布他們提出以3.50港元（相等於中國燃氣股份前收市價的25% 溢價）收購中國燃氣所有發行在外股份的要約之前，中國燃氣的股份於2011年12月7日暫停買賣，以待刊發股價敏感資料公告。該公告刊發翌日，即2011年12月13日，股份恢復交易，股價由2.80港元升至3.37港元，比前收市價躍升20.4%。

鄭先生的行為有否構成內幕交易？

內幕交易的元素

內幕交易是市場失當行為的一種，其他市場失當行為還包括虛假交易、價格操控、操縱證券市場等公開市場罪行。由於本案於2011年底發生，當時生效的法例是2003年版本的《證券及期貨條例》（「該條例」），而與本案相關的條文為該條例第270條，當中訂明「當以下情況出現時，與某上市法團有關的內幕交易即告發生：(a) 與該法團有關連的人，掌握他知道屬關於該法團的內幕消息的消息，並 (i) 進行該法團的上市證券的交易」。雙方對於鄭先生是關連人士這一點並無爭議，因為他有份參與收購項目，而且在新奧能源擔任的高級職位。雙方對於鄭先生掌握有關消息（即中石化與新奧能源有意籌組財團收購中國燃氣主要股權，以及中國燃氣每股股價的範圍）這一點亦無爭議。因此，問題在於鄭先生有沒有進行中國燃氣股份的交易。

鄭先生有沒有進行中國燃氣股份的交易？

證監會的案情指，鄭先生利用內地居民兼新奧能源前顧問李威女士（「李女士」）的證券帳戶，以13,763,605.60港元買入4,930,000股中國燃氣股份，其後於2011年12月13至16日期間以16,752,442.26港元出售該等股份。如上文第二段所述，中國燃氣的股份復牌後，股價比停牌時的收市價躍升20.4%。因此，證監會留意到鄭先生獲利約300萬港元。審裁處深入討論了其中兩個重點，詳情如下。

第一是關於資金的轉移。證監會發現一名方文俊先生（「方先生」）以中間人身分，在鄭先生及李女士之間轉移資金，以協助進行股份買賣及賭博。以李女士在中國銀行（香港）有限公司儲蓄帳戶的13,763,605.60港元購買的股份中，10,800,000港元是由方先生轉帳的，而在該10,800,000港元中，800萬港元是來自一家由鄭先生全資擁有的公司的銀行帳戶。該16,752,442.26港元的股份於2011年12月13至16日出售後，共有14,170,000港元的款項由李女士的中國銀行（香港）有限公司儲蓄帳戶以三張支票轉至方先生的帳戶。方先生其後轉帳615,233港元至一名貨幣兌換代理，把人民幣500,000元匯到鄭先生於北京的私人帳戶。

鄭先生反駁證監會的指控，特別是關於800萬港元的轉帳。鄭先生解釋，他大約於2011年12月初收到ENN Solar Energy Co. Ltd副總裁趙小文先生（「趙先生」）來電，要求向李女士支付100萬美元。鄭先生知道方先生與李女士有往來交易，因此方先生知道李女士的銀行資料。而鄭先生早前以方先生的帳戶持有大約100萬美元，是轉帳給他在澳門賭博的，因此鄭先生請方先生把該100萬美元轉帳給李女士。

審裁處傾向相信鄭先生的解釋，因為他在證監會反覆質問下說法仍保持一致。審裁處表示，資金由鄭先生透過方先生轉帳予李女士再轉回鄭先生，並不構成令人信服鄭先生曾進行買賣的證據，而且轉回鄭先生的金額僅為615,233港元，就更欠缺說服力。

第二是關於用來買入股份的終端。以李女士的證券帳戶買入股份的交易有兩個來源，分別是位於新奧能源辦事處的電腦以及智能手機。就使用電腦進行的交易而言，審裁處未能信納鄭先生在每次買入股份的日期和時間均位於辦事處。就使用智能手機進行的交易而言，審裁處注意到除了在關鍵時間進行的買賣外，還有多項買賣是以該智能手機進行的。因此，審裁處認為這些證據缺乏固定的模式，因此削弱了舉證價值。證監會提出的這些證據並不足以作出令人信服鄭先生使用了電腦或智能手機發出買賣指示的推論，因為從案情所見，進行交易的人除了鄭先生，還有可能是其他人。

「拼圖不完整且模糊」

雖然鄭先生確實掌握有關消息，因而惹人懷疑，但不能單憑這一點便裁定他市場失當行為罪成。正如審裁處指出，證監會未能解釋鄭先生與李女士的模糊關係，亦未能說明為何鄭先生是李女士帳戶的唯一獲授權及控制權的人士。審裁處裁定沒有直接證據，而在關鍵時間，李女士的帳戶除買賣中國燃氣的股份外，亦活躍地買賣其他股份。此外，審裁處表示，在欠缺李女士的證供的情況下，整體情況仍然模糊不清──拼圖不完整且模糊。

證監會可從本案汲取的教訓

值得注意的是，審裁處在其報告中多次表示，未能取得李女士及趙先生等主要證人的證供或口供，實屬可惜，而方先生的證供亦沒有解釋如何處理與購買股份有關的資金，或出售中國燃氣股份的事宜。審裁處多次指出本案如何惹人懷疑以及鄭先生的證供如何令人疑惑，但同時亦批評證監會未能提出具說服力的證據，證明涉案人士之間的關連。從審裁處的評語看來，本案的案情似乎並非特別棘手，證監會一方的理據薄弱純粹是由於缺乏證據；要是證監會在調查時更深思熟慮，這個問題本應是可以輕易避免的。