简介

2016年7月，证券及期货事务监察委员会（「证监会」）控告郑则锷先生（「郑先生」）就中国燃气控股有限公司（股份编号：384.HK）（「中国燃气」）的股份进行内幕交易，市场失当行为审裁处（「审裁处」）上月裁定郑先生无罪。由于证监会倚赖了大量推论来建立其理据，审裁处讨论了怎样的环境证据才足以作出令人信服的推论。

背景

于2011年初，新奥能源控股有限公司（「新奥能源」）考虑收购中国燃气，并尝试寻找合作伙伴为一个收购项目（「收购项目」）提供资金。其后，新奥能源接触中国石油化工股份有限公司（「中石化」），而中石化同意与新奥能源筹组财团。郑先生有份参与并负责收购项目。在新奥能源与中石化发出有先决条件的自愿全面收购要约联合公告，以宣布他们提出以3.50港元（相等于中国燃气股份前收市价的25% 溢价）收购中国燃气所有发行在外股份的要约之前，中国燃气的股份于2011年12月7日暂停买卖，以待刊发股价敏感资料公告。该公告刊发翌日，即2011年12月13日，股份恢复交易，股价由2.80港元升至3.37港元，比前收市价跃升20.4%。

郑先生的行为有否构成内幕交易？

内幕交易的元素

内幕交易是市场失当行为的一种，其他市场失当行为还包括虚假交易、价格操控、操纵证券市场等公开市场罪行。由于本案于2011年底发生，当时生效的法例是2003年版本的《证券及期货条例》（「该条例」），而与本案相关的条文为该条例第270条，当中订明「当以下情况出现时，与某上市法团有关的内幕交易即告发生：(a) 与该法团有关连的人，掌握他知道属关于该法团的内幕消息的消息，并 (i) 进行该法团的上市证券的交易」。双方对于郑先生是关连人士这一点并无争议，因为他有份参与收购项目，而且在新奥能源担任的高级职位。双方对于郑先生掌握有关消息（即中石化与新奥能源有意筹组财团收购中国燃气主要股权，以及中国燃气每股股价的范围）这一点亦无争议。因此，问题在于郑先生有没有进行中国燃气股份的交易。

郑先生有没有进行中国燃气股份的交易？

证监会的案情指，郑先生利用内地居民兼新奥能源前顾问李威女士（「李女士」）的证券帐户，以13,763,605.60港元买入4,930,000股中国燃气股份，其后于2011年12月13至16日期间以16,752,442.26港元出售该等股份。如上文第二段所述，中国燃气的股份复牌后，股价比停牌时的收市价跃升20.4%。因此，证监会留意到郑先生获利约300万港元。审裁处深入讨论了其中两个重点，详情如下。

第一是关于资金的转移。证监会发现一名方文俊先生（「方先生」）以中间人身分，在郑先生及李女士之间转移资金，以协助进行股份买卖及赌博。以李女士在中国银行（香港）有限公司储蓄帐户的13,763,605.60港元购买的股份中，10,800,000港元是由方先生转账的，而在该10,800,000港元中，800万港元是来自一家由郑先生全资拥有的公司的银行帐户。该16,752,442.26港元的股份于2011年12月13至16日出售后，共有14,170,000港元的款项由李女士的中国银行（香港）有限公司储蓄帐户以三张支票转至方先生的帐户。方先生其后转账615,233港元至一名货币兑换代理，把人民币500,000元汇到郑先生于北京的私人帐户。

郑先生反驳证监会的指控，特别是关于800万港元的转账。郑先生解释，他大约于2011年12月初收到ENN Solar Energy Co. Ltd副总裁赵小文先生（「赵先生」）来电，要求向李女士支付100万美元。郑先生知道方先生与李女士有往来交易，因此方先生知道李女士的银行资料。而郑先生早前以方先生的帐户持有大约100万美元，是转账给他在澳门赌博的，因此郑先生请方先生把该100万美元转账给李女士。

审裁处倾向相信郑先生的解释，因为他在证监会反复质问下说法仍保持一致。审裁处表示，资金由郑先生透过方先生转账予李女士再转回郑先生，并不构成令人信服郑先生曾进行买卖的证据，而且转回郑先生的金额仅为615,233港元，就更欠缺说服力。

第二是关于用来买入股份的终端。以李女士的证券帐户买入股份的交易有两个来源，分别是位于新奥能源办事处的电脑以及智能手机。就使用电脑进行的交易而言，审裁处未能信纳郑先生在每次买入股份的日期和时间均位于办事处。就使用智能手机进行的交易而言，审裁处注意到除了在关键时间进行的买卖外，还有多项买卖是以该智能手机进行的。因此，审裁处认为这些证据缺乏固定的模式，因此削弱了举证价值。证监会提出的这些证据并不足以作出令人信服郑先生使用了电脑或智能手机发出买卖指示的推论，因为从案情所见，进行交易的人除了郑先生，还有可能是其他人。

「拼图不完整且模糊」

虽然郑先生确实掌握有关消息，因而惹人怀疑，但不能单凭这一点便裁定他市场失当行为罪成。正如审裁处指出，证监会未能解释郑先生与李女士的模糊关系，亦未能说明为何郑先生是李女士帐户的唯一获授权及控制权的人士。审裁处裁定没有直接证据，而在关键时间，李女士的帐户除买卖中国燃气的股份外，亦活跃地买卖其他股份。此外，审裁处表示，在欠缺李女士的证供的情况下，整体情况仍然模糊不清──拼图不完整且模糊。

证监会可从本案汲取的教训

值得注意的是，审裁处在其报告中多次表示，未能取得李女士及赵先生等主要证人的证供或口供，实属可惜，而方先生的证供亦没有解释如何处理与购买股份有关的资金，或出售中国燃气股份的事宜。审裁处多次指出本案如何惹人怀疑以及郑先生的证供如何令人疑惑，但同时亦批评证监会未能提出具说服力的证据，证明涉案人士之间的关连。从审裁处的评语看来，本案的案情似乎并非特别棘手，证监会一方的理据薄弱纯粹是由于缺乏证据；要是证监会在调查时更深思熟虑，这个问题本应是可以轻易避免的。