簡介

香港的上市公司近期成為沽空機構狙擊的對象，單是上月，已有中國信貸科技控股有限公司（股份編號08207.HK）、中國全通（控股）有限公司（股份編號633.HK）、中國輝山乳業控股有限公司（股份編號6863.HK）（「輝山乳業」）及中國擎天軟件科技集團有限公司（股份編號1297.HK）四間香港上市公司，分別成為Triam Research、Muddy Waters Research（「渾水研究」）及鍾馗研究等沽空機構分析和狙擊的對象。不過，沽空機構就上市公司發表負面研究報告的風險不小，最明顯的例子是Citron Research 的Andrew Left先生被市場失當行為審裁處（「審裁處」）裁定，在評論中國恆大集團（「恆大」）時發表虛假或具誤導性的資料，屬市場失當行為，因而被禁止在香港進行證券買賣五年。

本文將從渾水研究狙擊輝山乳業以及審裁處對Andrew Left的裁決兩宗事例，說明沽空機構發表負面研究報告如沒有充分證據將面對甚麼風險，以及上市公司在面對這類狙擊時可採取甚麼行動。

渾水研究狙擊輝山乳業

2016年12月16日，渾水研究就輝山乳業發表了一份負面報告，指輝山乳業因偽造帳目，股值已接近零。輝山乳業於同日交易時間內暫停交易並發出澄清公告反駁指控。輝山乳業在澄清公告中表示，有關指控毫無根據，並含有多項失實陳述、惡意及虛假指控和不符事實的錯誤。然而，渾水研究繼續狙擊輝山乳業，於2016年12月18日發表第二份負面報告，質疑輝山乳業公布的收入同屬虛構。輝山乳業再次立即採取行動，於翌日即2016年12月19日發出兩份澄清公告。

這兩份澄清公告載有詳細的資料，反駁渾水研究的指控。最有趣的是，渾水研究的負面報告對輝山乳業的股價只造成輕微影響：在第一份報告發表後，輝山乳業的股價最多只下跌了4.3%，而第二份報告發表後，股價更不跌反升，於2016年12月19日復牌後最高上升了2.9%，原因之一是輝山乳業迅速發出了澄清公告。

發表負面報告的風險

近日市場對沽空報告反應冷淡，反映投資者對負面報告已轉趨審慎。此外，沽空機構若發表重大虛假或具誤導性的負面報告，亦有可能違反《證券及期貨條例》（香港法例第571章）（「該條例」）第XIII部第277條：披露關於證券或期貨的虛假或具誤導性資料，而有關資料很可能誘使進行交易或對股價造成重大影響。有關資料必須在某重大事實方面屬虛假或具誤導性，或因遺漏某重大事實而屬虛假或具誤導性，或有關人士知道該資料屬上述資料或罔顧該資料是否屬上述資料。

近期審裁處對Andrew Left的裁決顯示，相比正面研究報告，審裁處以較高的標準看待負面研究報告。例如，雖然我們可以說Andrew Left只是在分析關於恆大的公開資料後發表意見，但審裁處認為其意見已構成該條例第277條所指的「資料」。這表示，假如任何沽空機構在分析公開資料後發表自己的「意見」，但原來該「意見」是虛假或具誤導性的，則可被裁定觸犯上述條文。Andrew Left曾經要求恆大披露其未披露的財務資料，指該等資料可揭示公司的真正財務狀況。但審裁處否決這項要求，裁定Andrew Left只可倚賴公開資料來證明其報告並非虛假或具誤導性。因此，負面研究報告必須準確和有充分的根據，沽空機構的研究必須非常嚴謹，以免被裁定為「疏忽」或「罔顧後果」地公布研究報告。

被狙擊的上市公司可採取的行動

上市公司遇到沽空機構的狙擊，應盡快回應和澄清指控，如有需要，亦應在回應和澄清之前暫停股份交易。有關上市公司亦應考慮，報告中是否有任何須按照該條例第XIVA部（披露內幕消息）作出披露的資料，特別是倚賴該條例第307D條的「安全港」條文獲豁免披露有關資料的上市公司。

從輝山乳業的例子可見，即使受到渾水研究兩度狙擊，但只要迅速詳盡回應，仍可令股價上升，因為在輝山乳業反駁後，投資者已回復信心。若延遲回應，證券及期貨事務監察委員會（「證監會」）可能會根據《證券及期貨（在證券市場上市）規則》（香港法例第571V章）第8條進行調查及停牌，例如奇峰國際集團因未能反駁渾水研究於2014年11月提出的指控，結果股份被無限期暫停交易，現時仍未復牌。

總結

沽空機構要藉著發表負面報告來獲利，已經越來越困難。雖然證監會要求負面報告達到很高的準確程度，但上市公司一旦受到沽空機構狙擊，最好主動反擊，確保盡快發出公告澄清，將損害減至最低。

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