簡介

於2016年8月26日，市場失當行為審裁處（「審裁處」）在進行由證券及期貨事務監察委員會（「證監會」）提起的研訊程序後，裁定Citron Research的Andrew Left先生違反《證券及期貨條例》（「該條例」）第XIII部第277條，原因是他發表了一份關於恒大地產集團有限公司（「恒大」）的研究報告（「該報告」），當中載有虛假或具誤導性資料誘使他人進行恒大的交易。這是證監會首次就沽空機構的報告採取行動。

背景

於2012年6月21日，Andrew Left發表該報告，當中載有關於恒大的虛假或具誤導性資料，聲稱恒大無力償債及持續向投資大眾呈報有欺詐成份的資料。同日，恒大股價在該報告發表後急跌。證監會亦發現，Andrew Left在該報告發表前不久沽空了410萬股恒大股份，然後回購，獲利約港幣170萬元。

四項所須元素

根據該條例第277(1) 條，市場失當行為必須具備以下四項元素：

• 任何人在香港或其他地方發表或散發資料或牽涉入資料的散發。在本案中，Andrew Left是編製及發表該報告的團隊的主管，或至少在編製及發表該報告中擔當主導角色，這一點並無爭議。

• 該資料必須相當可能會誘使他人在香港售賣或購買證券，或相當可能在香港維持、提高、降低或穩定證券的價格。對於怎樣才算「相當可能」，審裁處認為，有關資料必須真正有機會誘使他人在香港售賣或購買證券，或在香港維持、提高、降低或穩定證券的價格，而不只是渺茫的機會。

• 該資料必須是在某事關重要的事實方面屬虛假或具誤導性。「虛假」及「具誤導性」分別指「不真實」及「造成不正確印象」。任何資料如與真實的事務狀況不符，即屬「具誤導性」。審裁處解釋，「事實」可理解為經核實的資料，是事情的獨立真相，而非關於它的意見，必須辨別兩者之間的分別。「事關重要的事實」是指重要得足以影響一名合理的人採取行動（例如本案中買賣恒大股份）的事實。

• 散發資料的人必須知道該資料在某事關重要的事實方面屬虛假或具誤導性，或罔顧或疏忽該資料是否在某事關重要的事實方面屬虛假或具誤導性。

知道

審裁處認為，「知道」與否的測試是：當Andrew Left發表該報告時，他是否知道資料屬虛假及／或具誤導性？審裁處強調，這並非要淡化「知道」這個簡單直接的概念，而是要考慮在某些情況下，該人可能知道真相但卻假裝而不去確認其所知道的事情。

罔顧

「罔顧」是描述一個人不管造成不必要的真實風險而仍有意識地進行某行動的思想狀態。這是檢視一個人的思想狀態的主觀測試。在本案中，此測試可透過三個問題進行：(a) Andrew Left在發表該報告時，是否知道有關資料是虛構及／或具誤導性的風險？(b) 他是否也知道，在當時的情況下及就該內容的風險而言，不理會它是不合理的？(c) 他是否知道上述 (a) 及 (b) 項，但仍然繼續發表該報告？如上述三個問題的答案皆為「是」，他就是罔顧後果。

疏忽

該條例並無界定何謂「疏忽」。審裁處認為，由於「知道」和「罔顧」都是按其普通意義解釋，「疏忽」也必定如此。「疏忽」是一個客觀概念，是從一名「合理的人」的角度判斷的。Andrew Left辯稱疏忽的概念並非適用於所有人，只應適用於因本身行為現已負有謹慎責任及須符合謹慎標準的人，而且須證明該人與市場有特別關係，例如是上市公司董事或持牌人。Andrew Left既非上述人士，亦並非恒大的「內幕人士」，因此他並不負有謹慎責任。

審裁處認為，第277(1) 條對任何散發虛假或具誤導性、而相當可能對市場（即一般公眾或由任何公眾組成的群體）造成影響的資料的人施加法律責任，該條文並無訂明必須有現有的謹慎責任及謹慎標準。審裁處認為，該謹慎責任是法例訂立的責任，是對市場負有的責任。假如必須就上述三類思想狀態證明有若干「特別關係」，那麼沒有任何「特別關係」的人便可明知相當可能對市場造成影響，及明知資料屬虛假或具誤導性，而仍就某事關重要的事實發表主張，即變相公開邀請人們蓄意破壞市場。

總結

審裁處裁定Andrew Left干犯了該條例第277條所指的市場失當行為，理由如下：(a) 他發表該報告，從而散發當中所載資料；(b) 當中所載的若干資料（指恒大「會計欺詐」及「無力償債」）相當可能對香港市場造成影響；(c) 該等資料在某事關重要的事實方面或因遺漏事關重要的事實而屬虛假及／或具誤導性；(d) 他罔顧上述 (c) 項；及 (e) 如他並非罔顧後果，則是疏忽。

本案顯示，沽空機構的報告如含有虛假或具誤導性的事實，並誘使他人進行或不進行有關證券的買賣，可構成該條例所指的市場失當行為。根據該條例第281條，被裁定干犯市場失當行為的人須向因此蒙受損失的人賠償。在沽空機構報告中被點名的上市公司，其股東及管理層可考慮引用該條例第281條向發表報告者追討損失。

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