简介

于2016年8月26日，市场失当行为审裁处（「审裁处」）在进行由证券及期货事务监察委员会（「证监会」）提起的研讯程序后，裁定Citron Research的Andrew Left先生违反《证券及期货条例》（「该条例」）第XIII部第277条，原因是他发表了一份关于恒大地产集团有限公司（「恒大」）的研究报告（「该报告」），当中载有虚假或具误导性资料诱使他人进行恒大的交易。这是证监会首次就沽空机构的报告采取行动。

背景

于2012年6月21日，Andrew Left发表该报告，当中载有关于恒大的虚假或具误导性资料，声称恒大无力偿债及持续向投资大众呈报有欺诈成份的资料。同日，恒大股价在该报告发表后急跌。证监会亦发现，Andrew Left在该报告发表前不久沽空了410万股恒大股份，然后回购，获利约港币170万元。

四项所须元素

根据该条例第277(1) 条，市场失当行为必须具备以下四项元素：

• 任何人在香港或其他地方发表或散发资料或牵涉入资料的散发。在本案中，Andrew Left是编制及发表该报告的团队的主管，或至少在编制及发表该报告中担当主导角色，这一点并无争议。

• 该资料必须相当可能会诱使他人在香港售卖或购买证券，或相当可能在香港维持、提高、降低或稳定证券的价格。对于怎样才算「相当可能」，审裁处认为，有关资料必须真正有机会诱使他人在香港售卖或购买证券，或在香港维持、提高、降低或稳定证券的价格，而不只是渺茫的机会。

• 该资料必须是在某事关重要的事实方面属虚假或具误导性。「虚假」及「具误导性」分别指「不真实」及「造成不正确印象」。任何资料如与真实的事务状况不符，即属「具误导性」。审裁处解释，「事实」可理解为经核实的资料，是事情的独立真相，而非关于它的意见，必须辨别两者之间的分别。「事关重要的事实」是指重要得足以影响一名合理的人采取行动（例如本案中买卖恒大股份）的事实。

• 散发资料的人必须知道该资料在某事关重要的事实方面属虚假或具误导性，或罔顾或疏忽该资料是否在某事关重要的事实方面属虚假或具误导性。

知道

审裁处认为，「知道」与否的测试是：当Andrew Left发表该报告时，他是否知道资料属虚假及／或具误导性？审裁处强调，这并非要淡化「知道」这个简单直接的概念，而是要考虑在某些情况下，该人可能知道真相但却假装而不去确认其所知道的事情。

罔顾

「罔顾」是描述一个人不管造成不必要的真实风险而仍有意识地进行某行动的思想状态。这是检视一个人的思想状态的主观测试。在本案中，此测试可透过三个问题进行：(a) Andrew Left在发表该报告时，是否知道有关资料是虚构及／或具误导性的风险？(b) 他是否也知道，在当时的情况下及就该内容的风险而言，不理会它是不合理的？(c) 他是否知道上述 (a) 及 (b) 项，但仍然继续发表该报告？如上述三个问题的答案皆为「是」，他就是罔顾后果。

疏忽

该条例并无界定何谓「疏忽」。审裁处认为，由于「知道」和「罔顾」都是按其普通意义解释，「疏忽」也必定如此。「疏忽」是一个客观概念，是从一名「合理的人」的角度判断的。Andrew Left辩称疏忽的概念并非适用于所有人，只应适用于因本身行为现已负有谨慎责任及须符合谨慎标准的人，而且须证明该人与市场有特别关系，例如是上市公司董事或持牌人。Andrew Left既非上述人士，亦并非恒大的「内幕人士」，因此他并不负有谨慎责任。

审裁处认为，第277(1) 条对任何散发虚假或具误导性、而相当可能对市场（即一般公众或由任何公众组成的群体）造成影响的资料的人施加法律责任，该条文并无订明必须有现有的谨慎责任及谨慎标准。审裁处认为，该谨慎责任是法例订立的责任，是对市场负有的责任。假如必须就上述三类思想状态证明有若干「特别关系」，那么没有任何「特别关系」的人便可明知相当可能对市场造成影响，及明知资料属虚假或具误导性，而仍就某事关重要的事实发表主张，即变相公开邀请人们蓄意破坏市场。

总结

审裁处裁定Andrew Left干犯了该条例第277条所指的市场失当行为，理由如下：(a) 他发表该报告，从而散发当中所载资料；(b) 当中所载的若干资料（指恒大「会计欺诈」及「无力偿债」）相当可能对香港市场造成影响；(c) 该等资料在某事关重要的事实方面或因遗漏事关重要的事实而属虚假及／或具误导性；(d) 他罔顾上述 (c) 项；及 (e) 如他并非罔顾后果，则是疏忽。

本案显示，沽空机构的报告如含有虚假或具误导性的事实，并诱使他人进行或不进行有关证券的买卖，可构成该条例所指的市场失当行为。根据该条例第281条，被裁定干犯市场失当行为的人须向因此蒙受损失的人赔偿。在沽空机构报告中被点名的上市公司，其股东及管理层可考虑引用该条例第281条向发表报告者追讨损失。

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