停牌期間如何判斷何謂股價敏感資料？
簡介
根據《證券及期貨條例》（第571章）（「該條例」），上市公司有持續責任於知悉內幕消息後在合理可行情況下盡快向公眾披露有關消息。
內幕消息是指並非普遍為慣常或相當可能會進行某法團上市證券交易的人（即投資大眾）所知，但如普遍為他們所知則相當可能會對該法團的上市證券價格造成重大影響（即屬股價敏感性質）的具體消息或資料。
上市公司即使在停牌期間，仍有持續披露內幕消息的責任。然而，實際上的難題是，在停牌期間，難以判斷「慣常或相當可能會進行該法團上市證券交易的人」的範圍以及有關消息或資料是否屬股價敏感性質。市場失當行為審裁處（「審裁處」）最近在一宗案件中裁定，上市公司美亞控股有限公司（「美亞」）及其九名前高級行政人員未有履行在該條例下的披露責任。審裁處的分析為上述難題提供了一些指引。
背景事實
2011年4月至11月，美亞股價由0.48港元下跌了約75-80%。美亞於2011年11月22日至2012年1月6日停牌，於2012年1月6日復牌一天，收市價0.123港元。在美亞要求下，其股份於2012年1月9日再次停牌，直至2018年11月21日才恢復買賣。
美亞須審核其2011年帳目，並於2012年3月前刊發核數報告。然而，美亞當時的核數師於2012年2月16日辭任。為完成審核，美亞於2012年2月29日委任致同（香港）會計師事務所有限公司（「致同」）為其核數師。
在預備核數報告時，致同指出三項潛在有問題的交易（「未決問題」）。致同多次向美亞、其董事會及其審核委員會索取有關未決問題的資料，但並無收到實質回覆。於2012年8月23日，致同書面表示，由於未決問題尚未解決，他們將發出有保留意見的核數報告，但這仍然沒有令美亞作出任何實質回應。致同於2012年12月27日正式向美亞提交辭職信。
然而，美亞直至2013年1月23日才刊發關於致同辭任的公告。
訴訟歷程
審裁處首次聆訊
2016年3月，證券及期貨事務監察委員會（「證監會」）在審裁處對美亞提起訴訟，指美亞違反該條例規定及時披露內幕消息的責任，包括：
1. 致同於2012年12月27日辭任；
2. 致同表示倘未決問題仍然未獲解決，致同將會就未決問題發出有保留意見的核數報告；
3. 致同認為未決問題中的商業交易有可疑，以及美亞附屬公司的預付款項在商業上不合理。
（統稱「標的資料」）
美亞認為，在構成標的資料的事件發生之前，已發生了各種可能導致美亞股價下跌（假如美亞沒有停牌）的停牌後事件。因此，內幕消息的披露未必會對美亞股價造成重大影響，因為市場已消化了該等停牌後事件。
然而，審裁處決定不考慮該等停牌後事件對美亞停牌前股價的影響，因此裁定標的資料構成內幕消息，並裁定美亞未有履行該條例下的披露責任。
上訴法庭推翻裁決
案件上訴至上訴法庭（「上訴庭」），證監會引用該條例第307A(3) 條，指出就該條例第XIVA部（關於披露責任的部分）而言，「在某認可證券市場上市的證券，於該市場暫停該證券的交易的任何期間，須持續視為上市證券」。因此，上市公司即使在停牌期間仍應被視為繼續按停牌前的股價買賣。
上訴庭不同意證監會對該條例第307A(3) 條的詮釋。上訴庭認為，該條例第307A(3) 條的淺白及普通意思是清楚表明，任何上市公司的股份即使暫停交易，但第XIVA部仍適用於該上市公司。第307A(3) 條的措辭並無任何條文將「上市」地位視為在所有方面等同於「交易」活動，從而要求在證券仍有交易的基礎上（但顯然不符事實）判斷資料的重要程度。
上訴庭指出，在考慮某項消息是否股價敏感消息時，必須考慮上市公司及其董事獲提供資料時的所有相關情況。若只考慮有關資料對停牌前股價的影響，並完全不接納停牌可能對停牌前股價構成影響，這是對於在考慮有關資料之時會影響股價的重要事件視若無睹。
基於上述原因，上訴庭裁定上訴得直，並將案件發還審裁處，在考慮其他停牌後事件後裁斷標的資料是否股價敏感資料。
審裁處第二次聆訊
在首次聆訊中，證監會及審裁處認為，標的資料是否股價敏感資料，應基於停牌前股價判斷。這表示審裁處在判斷在美亞得悉標的資料時披露有關資料會否影響美亞股價之前，須排除停牌本身及其他停牌後事件對美亞股價的影響。證監會提供的專家證據表明是建基於上述「交易假設」。
上訴庭在判詞中作出澄清後，專家被要求在考慮披露標的資料會否對美亞股價造成重大影響前，首先考慮其他停牌後事件對美亞股價的影響。在第二次聆訊中，審裁處最終裁定 (i) 其他停牌後事件不會對美亞股價造成任何重大影響，而 (ii) 披露標的資料會對美亞的股價造成重大影響。
標的資料是否「內幕消息」？
本案的主要爭議在於標的資料是否屬股價敏感性質。
審裁處注意到，致同辭任核數師的重要性在於其後來留意到有辭任的需要，而非像其原先於2012年8月計劃發出有保留意見的核數報告。這顯示核數師的顧慮已經非常嚴重，鑒於未決問題的可疑性質，以及美亞董事會不願合作或提供資料，致同在專業角度上不再放心與美亞的核數工作扯上關係。
致同在其辭職信中提供的理由會令投資者懷疑美亞管理層是否故意阻撓，向核數師隱瞞事情。這可能會引起投資者擔心，美亞未來可能會因為管理層誠信成疑而嚴重虧損。未決問題的可疑性質，只會令投資者更加懷疑美亞管理層的誠信以及是否可信賴他們以公司最佳利益行事。
更令人擔憂的是，未披露的標的資料反映公司管理層有真正的可能正在損害公司利益。審裁處採取按常理處理的方式，認為未披露的標的資料將會增加現有股東對美亞前景的憂慮。這種憂慮加劇，可能會促使更多股東考慮以他們爭取得到的任何股價（即使低於停牌前股價）出售其股份。
基於上述原因，審裁處裁定標的資料很可能會影響美亞的股價，屬股價敏感資料，故此標的資料符合「內幕消息」的定義。
審裁處的結論
美亞並無就其知道內幕消息及未有在合理可行情況下盡快作出披露而提出爭議。因此，審裁處裁定美亞違反其於該條例下的披露責任。
要點
上市公司即使在證券暫停買賣期間，仍有責任及時披露任何內幕消息。停牌後的事件亦可能構成內幕消息，並須符合披露要求。
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