简介

根据《证券及期货条例》（第571章）（「该条例」），上市公司有持续责任于知悉内幕消息后在合理可行情况下尽快向公众披露有关消息。

内幕消息是指并非普遍为惯常或相当可能会进行某法团上市证券交易的人（即投资大众）所知，但如普遍为他们所知则相当可能会对该法团的上市证券价格造成重大影响（即属股价敏感性质）的具体消息或资料。

上市公司即使在停牌期间，仍有持续披露内幕消息的责任。然而，实际上的难题是，在停牌期间，难以判断「惯常或相当可能会进行该法团上市证券交易的人」的范围以及有关消息或资料是否属股价敏感性质。市场失当行为审裁处（「审裁处」）最近在一宗案件中裁定，上市公司美亚控股有限公司（「美亚」）及其九名前高级行政人员未有履行在该条例下的披露责任。审裁处的分析为上述难题提供了一些指引。

背景事实

2011年4月至11月，美亚股价由0.48港元下跌了约75-80%。美亚于2011年11月22日至2012年1月6日停牌，于2012年1月6日复牌一天，收市价0.123港元。在美亚要求下，其股份于2012年1月9日再次停牌，直至2018年11月21日才恢复买卖。

美亚须审核其2011年账目，并于2012年3月前刊发核数报告。然而，美亚当时的核数师于2012年2月16日辞任。为完成审核，美亚于2012年2月29日委任致同（香港）会计师事务所有限公司（「致同」）为其核数师。

在预备核数报告时，致同指出三项潜在有问题的交易（「未决问题」）。致同多次向美亚、其董事会及其审核委员会索取有关未决问题的资料，但并无收到实质回复。于2012年8月23日，致同书面表示，由于未决问题尚未解决，他们将发出有保留意见的核数报告，但这仍然没有令美亚作出任何实质回应。致同于2012年12月27日正式向美亚提交辞职信。

然而，美亚直至2013年1月23日才刊发关于致同辞任的公告。

 

诉讼历程

审裁处首次聆讯

2016年3月，证券及期货事务监察委员会（「证监会」）在审裁处对美亚提起诉讼，指美亚违反该条例规定及时披露内幕消息的责任，包括：

1.       致同于2012年12月27日辞任；

2.       致同表示倘未决问题仍然未获解决，致同将会就未决问题发出有保留意见的核数报告；

3.       致同认为未决问题中的商业交易有可疑，以及美亚附属公司的预付款项在商业上不合理。

 

（统称「标的资料」）

美亚认为，在构成标的资料的事件发生之前，已发生了各种可能导致美亚股价下跌（假如美亚没有停牌）的停牌后事件。因此，内幕消息的披露未必会对美亚股价造成重大影响，因为市场已消化了该等停牌后事件。

然而，审裁处决定不考虑该等停牌后事件对美亚停牌前股价的影响，因此裁定标的资料构成内幕消息，并裁定美亚未有履行该条例下的披露责任。

上诉法庭推翻裁决

案件上诉至上诉法庭（「上诉庭」），证监会引用该条例第307A(3) 条，指出就该条例第XIVA部（关于披露责任的部分）而言，「在某认可证券市场上市的证券，于该市场暂停该证券的交易的任何期间，须持续视为上市证券」。因此，上市公司即使在停牌期间仍应被视为继续按停牌前的股价买卖。

上诉庭不同意证监会对该条例第307A(3) 条的诠释。上诉庭认为，该条例第307A(3) 条的浅白及普通意思是清楚表明，任何上市公司的股份即使暂停交易，但第XIVA部仍适用于该上市公司。第307A(3) 条的措辞并无任何条文将「上市」地位视为在所有方面等同于「交易」活动，从而要求在证券仍有交易的基础上（但显然不符事实）判断资料的重要程度。

上诉庭指出，在考虑某项消息是否股价敏感消息时，必须考虑上市公司及其董事获提供资料时的所有相关情况。若只考虑有关资料对停牌前股价的影响，并完全不接纳停牌可能对停牌前股价构成影响，这是对于在考虑有关资料之时会影响股价的重要事件视若无睹。

基于上述原因，上诉庭裁定上诉得直，并将案件发还审裁处，在考虑其他停牌后事件后裁断标的资料是否股价敏感资料。

审裁处第二次聆讯

在首次聆讯中，证监会及审裁处认为，标的资料是否股价敏感资料，应基于停牌前股价判断。这表示审裁处在判断在美亚得悉标的资料时披露有关资料会否影响美亚股价之前，须排除停牌本身及其他停牌后事件对美亚股价的影响。证监会提供的专家证据表明是建基于上述「交易假设」。

上诉庭在判词中作出澄清后，专家被要求在考虑披露标的资料会否对美亚股价造成重大影响前，首先考虑其他停牌后事件对美亚股价的影响。在第二次聆讯中，审裁处最终裁定 (i) 其他停牌后事件不会对美亚股价造成任何重大影响，而 (ii) 披露标的资料会对美亚的股价造成重大影响。

标的资料是否「内幕消息」？

本案的主要争议在于标的资料是否属股价敏感性质。

审裁处注意到，致同辞任核数师的重要性在于其后来留意到有辞任的需要，而非像其原先于2012年8月计划发出有保留意见的核数报告。这显示核数师的顾虑已经非常严重，鉴于未决问题的可疑性质，以及美亚董事会不愿合作或提供资料，致同在专业角度上不再放心与美亚的核数工作扯上关系。

致同在其辞职信中提供的理由会令投资者怀疑美亚管理层是否故意阻挠，向核数师隐瞒事情。这可能会引起投资者担心，美亚未来可能会因为管理层诚信成疑而严重亏损。未决问题的可疑性质，只会令投资者更加怀疑美亚管理层的诚信以及是否可信赖他们以公司最佳利益行事。

更令人担忧的是，未披露的标的资料反映公司管理层有真正的可能正在损害公司利益。审裁处采取按常理处理的方式，认为未披露的标的资料将会增加现有股东对美亚前景的忧虑。这种忧虑加剧，可能会促使更多股东考虑以他们争取得到的任何股价（即使低于停牌前股价）出售其股份。

基于上述原因，审裁处裁定标的资料很可能会影响美亚的股价，属股价敏感资料，故此标的资料符合「内幕消息」的定义。

审裁处的结论

美亚并无就其知道内幕消息及未有在合理可行情况下尽快作出披露而提出争议。因此，审裁处裁定美亚违反其于该条例下的披露责任。

 

要点

上市公司即使在证券暂停买卖期间，仍有责任及时披露任何内幕消息。停牌后的事件亦可能构成内幕消息，并须符合披露要求。

 

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