簡介

香港聯合交易所有限公司（「聯交所」）於2017年9月22日發表新諮詢文件（「諮詢文件」），建議修訂《上市規則》（「修訂」），尤其是對《主板上市規則》第7、13、14A章及附錄16，以及《創業板上市規則》第10、17、18及20章予以修訂。鑒於某些上市發行人採用的結構或做法令人質疑其未有公平對待少數股東，或未能維持一個有秩序的證券交易市場，諮詢文件旨在處理這種情況。諮詢期將於2017年11月24日結束。

聯交所及證券及期貨事務監察委員會（「證監會」）已於2016年12月發表聯合聲明，強調進行供股及公開招股時公平及平等對待所有股東的重要性。聯交所與證監會一直緊密合作，以監察該等交易及檢視《上市規則》的相關規定。

具高度攤薄效應的集資活動

有問題的行為模式包括以大幅折讓價格進行的供股、公開招股及特定授權配售。《上市規則》對這些集資方法的定義如下：

1. 供股是「向現有證券持有人作出供股要約，使他們可按其現時持有證券的比例認購證券。」
2. 公開招股是「向現有的證券持有人作出要約，使其可認購證券（不論是否按其現時持有證券的比例認購證券），但該等證券並非以可放棄權利文件分配。」
3. 配售是「發行人或中介機構向主要經其挑選或批准的人士，發售有關證券以供認購或出售有關證券。」

現行《上市規則》

現行的《上市規則》規定上市發行人發行新股份必須先售予現有股東，除非上市發行人向股東取得授權發行新股份。例如，發行人要進行配售必須獲得 (a) 針對該次股份發行的特定授權；或 (b) 須受發行規模及價格折讓不得超過20%的規限的事先授權（即一般性授權）。另一方面，供股及公開招股（統稱「優先認購要約」）容許所有現有股東參與，一般無須股東特別批准進行。然而，《上市規則》規定，如優先認購要約會導致發行人的已發行股份數目或市值增加50%以上，必須經少數股東批准。而且，控股股東或（如無控股股東）董事及最高行政人員以及其聯繫人必須放棄表決贊成有關決議。

問題

由於現有股東不一定會認購新股份，上述交易會大幅攤薄公眾股東的投票權及投資，並可能增加股價波動。具高度攤薄效應的優先認購要約可能會產生其他問題。

一般而言，具高度攤薄效應的優先認購要約指以較市價大幅折讓的價格進行的大規模優先認購要約。聯交所憂慮具高度攤薄效應的優先認購要約的背後目的是要攤薄少數股東的權益，當中的條款特意以不吸引少數股東為目的而設計，好使內幕人士可以極低價格購入大量未被認購的股份。另外，在以大幅折讓價格進行的上市後集資活動中，內幕人士可在市場上出售股份，再以極低價認購新股份。雖然該等具高度攤薄效應的優先認購要約經少數股東批准，但股東大會的出席率極低。同時，部份具高度攤薄效應的特定授權配售個案中，聯交所關注發行人並無清晰商業理據進行該等交易，但卻導致出現新控股或主要股東，因而令人質疑有關交易是否為了促成其他活動，而非配合上市發行人的資本需要。總而言之，這類交易的條款雖然能夠符合《上市規則》的規定，但卻令人質疑是否符合所有股東的最佳利益。

建議

有關具高度攤薄效應的優先認購要約的修訂建議包括：

1.        發行人不得進行具高度攤薄效應的優先認購要約以致使未有認購的股東被嚴重攤薄，除非發行人可令聯交所確信涉及特殊情況。

2.        建議將高度價值攤薄效應的界線定為25%，計算方法參考發行比例及發行價相對發行公告前的市價的折讓。

       價值攤薄效應可以以下算式計算：

       （新發行股份數目 × 價格折讓百份比）/ 經新發行所擴大的股份數目

       舉例而言，若發行人按市價港幣10元折讓50%的價格，向每10股現有股份發行2股新股份，價值攤薄效應為：(2 x 50%)/12 = 8.3% 。發行後的股份理論價格為港幣9.17元(10 x (1-8.3%)) 。

3.        發行人不可進行會導致價值攤薄效應達25%或以上的特定授權配售（參考上述算式）。

4.        除非發行人可令聯交所確信涉及特殊情況，否則發行人不可進行會導致價值攤薄效應達25%或以上的特定授權配售。（即25%的界線亦適用於特定授權配售。）

5.        聯交所將會合併計算股份發行之前12 個月內的所有優先認購要約及特定授權配售。價值攤薄效應的限額25%將會累積計算。累計價值攤薄效應將參考以下因素計算：

1. 1. 過往12 個月內發行的股份總數，相對於首次發行或配售前已發行股份數目；及
   2. 價格折讓的加權平均值（每次價格折讓按發行當時的股份市價計量）。

6.        少數股東批准界線50%維持不變。

供股及公開招股

供股與公開招股有兩項顯著差異。如屬供股，發行人必須按現有股東的持股比例向其發行新股，其認購權可予轉讓（即不擬認購新股的股東可透過在聯交所出售其未繳股款股權）。如屬公開招股，發行人可不必按現有股東的持股比例向其發行股份，其認購權不可轉讓（即股東不可出售認購權）。

現行《上市規則》

根據現行《上市規則》，所有供股及公開招股須獲全數包銷，原因是包銷可為發行人提供一定程度的確定性，使發行人可在資金獲得保證下作出規劃。

問題

從上述比較可見，公開招股提供的股東保障不若供股。由於其認購權不可轉讓的特色，在公開招股中未有認購股份的股東會喪失認購權的價值。因此，不想價值被攤薄而遭受損失的股東被逼要出售股份。當公開招股的條款具高度攤薄效應，很多少數股東可能希望出售股份，令股價進一步受壓，股東的虧損就可能更大。此外，包銷商在公開招股中取得的未被認購股份比例通常較供股為多。因此，控股股東可以出任包銷商購入未被認購股份增加持股。如負責包銷的是控股或主要股東，可能產生利益衝突。

建議

有關修訂建議包括：

1. 所有公開招股須取得少數股東批准，除非有關新股是根據現有的一般性授權發行。
2. 控股股東或（如無控股股東）董事及最高行政人員不可就有關決議案投贊成票。
3. 發行條款須由獨立財務顧問提供意見的規定維持不變。
4. 就包銷而言：
5. 1. 廢除必須作出包銷安排的規定；
   2. 如發行人選擇委聘包銷商包銷優先認購要約，該包銷商必須為證監會發牌認可人士，並須獨立於發行人及其關連人士；
   3. 在符合關聯交易的規則下，控股股東仍可以獲得全部或大部份在優先認購要約中未被認購的股份；
   4. 在有強制補償安排（見下文）的情況下，控股股東亦可繼續擔任包銷商；
   5. 廢除適用於關連人士包銷及分包銷優先認購要約的關連交易豁免。（因此，控股或主要股東擔任包銷商將需要獲得獨立股東的批准。）

優先認購要約中未被認購股份的安排

現行《上市規則》

對未被股東認購的新股，現行《上市規則》載有兩類處理安排：

1. 發行人可安排容許股東申請認購超出其股權比例所應得證券的未被認購新股（「額外申請安排」）。
2. 發行人可於市場上出售未被認購的股份，然後將溢價（如有）發還予未有認購股份的股東（「補償安排」）。

有關影響是，在補償安排下，倘股東未有行動，仍可能透過發行人發放出售未被認購股份所得款項高於發行價的溢價部份而獲得補償。在額外申請安排下，現有股東可申請認購超出其保證權益的未被認購股份，受惠於未被認購股份的價格折讓。

問題

根據現行《上市規則》，兩種安排均非強制性。市場憂慮控股股東能利用額外申請安排圖利。由於知道認購的程度，他們可在發行認購不足時提交非常大額的額外申請，攤薄其他股東的額外申請，增加自己獲分配的份額。

建議

修訂建議規定發行人進行優先認購要約時，必須採納額外申請安排或補償安排。聯交所在諮詢文件中指出，雖然補償安排被視為對所有股東更為「公平」的安排，但聯交所建議發行人應有權選擇採納額外申請安排或補償安排。

根據一般性授權配售權證及可換股證券

現行《上市規則》

現行的《上市規則》規定，發行人可向股東尋求一般性授權，發行不超過股東通過授權當日已發行股份數目的20%的新股。據推測，一般性授權規則為發行人提供靈活性，讓其可迅速在市場上集資。《上市規則》亦對收取現金代價的證券配售的發行價施加不得較以下價格（即基準價）折讓超過20%的限制： (a) 協議簽署日期的收市價，及 (b) 前五個交易日的平均收市價（取較高者）。

問題

如配售證券涉及發行權證、期權或可換股證券，認購人受惠於換股權的時間價值。在這情況下，一般性授權規則或未能有效保障股東，因基準價並沒有考慮時間價值此因素。

建議

有關修訂建議包括：

1. 禁止使用一般性授權配售權證或期權以募集現金。這意味發行人進行這些配售須取得特定授權；
2. 限制使用一般性授權配售可換股證券時，初步換股價不得低於配售時股份的基準價，否則需使用特定授權進行。

其他修訂建議

聯交所在諮詢文件中亦作出以下建議：

1. 規定發行人在中期報告及年報內披露所有股本集資所得款項用途；
2. 實施股份分拆或紅股發行的價格下限規定；
3. 禁止任何會導致經調整後理論股價低於港幣1元或0.5元的股份分拆或紅股發行行動；
4. 規定需要有六個月的觀察期以證明股份成交價偏高並非暫時現象，以及有合理原因進行股份分拆。

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