简介

香港联合交易所有限公司（「联交所」）于2017年9月22日发表新咨询文件（「咨询文件」），建议修订《上市规则》（「修订」），尤其是对《主板上市规则》第7、13、14A章及附录16，以及《创业板上市规则》第10、17、18及20章予以修订。鉴于某些上市发行人采用的结构或做法令人质疑其未有公平对待少数股东，或未能维持一个有秩序的证券交易市场，咨询文件旨在处理这种情况。咨询期将于2017年11月24日结束。

联交所及证券及期货事务监察委员会（「证监会」）已于2016年12月发表联合声明，强调进行供股及公开招股时公平及平等对待所有股东的重要性。联交所与证监会一直紧密合作，以监察该等交易及检视《上市规则》的相关规定。

具高度摊薄效应的集资活动

有问题的行为模式包括以大幅折让价格进行的供股、公开招股及特定授权配售。《上市规则》对这些集资方法的定义如下：

1. 供股是「向现有证券持有人作出供股要约，使他们可按其现时持有证券的比例认购证券。」
2. 公开招股是「向现有的证券持有人作出要约，使其可认购证券（不论是否按其现时持有证券的比例认购证券），但该等证券并非以可放弃权利文件分配。」
3. 配售是「发行人或中介机构向主要经其挑选或批准的人士，发售有关证券以供认购或出售有关证券。」

现行《上市规则》

现行的《上市规则》规定上市发行人发行新股份必须先售予现有股东，除非上市发行人向股东取得授权发行新股份。例如，发行人要进行配售必须获得 (a) 针对该次股份发行的特定授权；或 (b) 须受发行规模及价格折让不得超过20%的规限的事先授权（即一般性授权）。另一方面，供股及公开招股（统称「优先认购要约」）容许所有现有股东参与，一般无须股东特别批准进行。然而，《上市规则》规定，如优先认购要约会导致发行人的已发行股份数目或市值增加50%以上，必须经少数股东批准。而且，控股股东或（如无控股股东）董事及最高行政人员以及其联系人必须放弃表决赞成有关决议。

问题

由于现有股东不一定会认购新股份，上述交易会大幅摊薄公众股东的投票权及投资，并可能增加股价波动。具高度摊薄效应的优先认购要约可能会产生其他问题。

一般而言，具高度摊薄效应的优先认购要约指以较市价大幅折让的价格进行的大规模优先认购要约。联交所忧虑具高度摊薄效应的优先认购要约的背后目的是要摊薄少数股东的权益，当中的条款特意以不吸引少数股东为目的而设计，好使内幕人士可以极低价格购入大量未被认购的股份。另外，在以大幅折让价格进行的上市后集资活动中，内幕人士可在市场上出售股份，再以极低价认购新股份。虽然该等具高度摊薄效应的优先认购要约经少数股东批准，但股东大会的出席率极低。同时，部份具高度摊薄效应的特定授权配售个案中，联交所关注发行人并无清晰商业理据进行该等交易，但却导致出现新控股或主要股东，因而令人质疑有关交易是否为了促成其他活动，而非配合上市发行人的资本需要。总而言之，这类交易的条款虽然能够符合《上市规则》的规定，但却令人质疑是否符合所有股东的最佳利益。

建议

有关具高度摊薄效应的优先认购要约的修订建议包括：

1.        发行人不得进行具高度摊薄效应的优先认购要约以致使未有认购的股东被严重摊薄，除非发行人可令联交所确信涉及特殊情况。

2.        建议将高度价值摊薄效应的界线定为25%，计算方法参考发行比例及发行价相对发行公告前的市价的折让。

       价值摊薄效应可以以下算式计算：

       （新发行股份数目 × 价格折让百份比）/ 经新发行所扩大的股份数目

       举例而言，若发行人按市价港币10元折让50%的价格，向每10股现有股份发行2股新股份，价值摊薄效应为：(2 x 50%)/12 = 8.3% 。发行后的股份理论价格为港币9.17元(10 x (1-8.3%)) 。

3.        发行人不可进行会导致价值摊薄效应达25%或以上的特定授权配售（参考上述算式）。

4.        除非发行人可令联交所确信涉及特殊情况，否则发行人不可进行会导致价值摊薄效应达25%或以上的特定授权配售。（即25%的界线亦适用于特定授权配售。）

5.        联交所将会合并计算股份发行之前12 个月内的所有优先认购要约及特定授权配售。价值摊薄效应的限额25%将会累积计算。累计价值摊薄效应将参考以下因素计算：

1. 1. 过往12 个月内发行的股份总数，相对于首次发行或配售前已发行股份数目；及
   2. 价格折让的加权平均值（每次价格折让按发行当时的股份市价计量）。

6.        少数股东批准界线50%维持不变。

供股及公开招股

供股与公开招股有两项显著差异。如属供股，发行人必须按现有股东的持股比例向其发行新股，其认购权可予转让（即不拟认购新股的股东可透过在联交所出售其未缴股款股权）。如属公开招股，发行人可不必按现有股东的持股比例向其发行股份，其认购权不可转让（即股东不可出售认购权）。

现行《上市规则》

根据现行《上市规则》，所有供股及公开招股须获全数包销，原因是包销可为发行人提供一定程度的确定性，使发行人可在资金获得保证下作出规划。

问题

从上述比较可见，公开招股提供的股东保障不若供股。由于其认购权不可转让的特色，在公开招股中未有认购股份的股东会丧失认购权的价值。因此，不想价值被摊薄而遭受损失的股东被逼要出售股份。当公开招股的条款具高度摊薄效应，很多少数股东可能希望出售股份，令股价进一步受压，股东的亏损就可能更大。此外，包销商在公开招股中取得的未被认购股份比例通常较供股为多。因此，控股股东可以出任包销商购入未被认购股份增加持股。如负责包销的是控股或主要股东，可能产生利益冲突。

建议

有关修订建议包括：

1. 所有公开招股须取得少数股东批准，除非有关新股是根据现有的一般性授权发行。
2. 控股股东或（如无控股股东）董事及最高行政人员不可就有关决议案投赞成票。
3. 发行条款须由独立财务顾问提供意见的规定维持不变。
4. 就包销而言：

1. 1. 废除必须作出包销安排的规定；
   2. 如发行人选择委聘包销商包销优先认购要约，该包销商必须为证监会发牌认可人士，并须独立于发行人及其关连人士；
   3. 在符合关联交易的规则下，控股股东仍可以获得全部或大部份在优先认购要约中未被认购的股份；
   4. 在有强制补偿安排（见下文）的情况下，控股股东亦可继续担任包销商；
   5. 废除适用于关连人士包销及分包销优先认购要约的关连交易豁免。（因此，控股或主要股东担任包销商将需要获得独立股东的批准。）

优先认购要约中未被认购股份的安排

现行《上市规则》

对未被股东认购的新股，现行《上市规则》载有两类处理安排：

1. 发行人可安排容许股东申请认购超出其股权比例所应得证券的未被认购新股（「额外申请安排」）。
2. 发行人可于市场上出售未被认购的股份，然后将溢价（如有）发还予未有认购股份的股东（「补偿安排」）。

有关影响是，在补偿安排下，倘股东未有行动，仍可能透过发行人发放出售未被认购股份所得款项高于发行价的溢价部份而获得补偿。在额外申请安排下，现有股东可申请认购超出其保证权益的未被认购股份，受惠于未被认购股份的价格折让。

问题

根据现行《上市规则》，两种安排均非强制性。市场忧虑控股股东能利用额外申请安排图利。由于知道认购的程度，他们可在发行认购不足时提交非常大额的额外申请，摊薄其他股东的额外申请，增加自己获分配的份额。

建议

修订建议规定发行人进行优先认购要约时，必须采纳额外申请安排或补偿安排。联交所在咨询文件中指出，虽然补偿安排被视为对所有股东更为「公平」的安排，但联交所建议发行人应有权选择采纳额外申请安排或补偿安排。

根据一般性授权配售权证及可换股证券

现行《上市规则》

现行的《上市规则》规定，发行人可向股东寻求一般性授权，发行不超过股东通过授权当日已发行股份数目的20%的新股。据推测，一般性授权规则为发行人提供灵活性，让其可迅速在市场上集资。《上市规则》亦对收取现金代价的证券配售的发行价施加不得较以下价格（即基准价）折让超过20%的限制： (a) 协议签署日期的收市价，及 (b) 前五个交易日的平均收市价（取较高者）。

问题

如配售证券涉及发行权证、期权或可换股证券，认购人受惠于换股权的时间价值。在这情况下，一般性授权规则或未能有效保障股东，因基准价并没有考虑时间价值此因素。

建议

有关修订建议包括：

1. 禁止使用一般性授权配售权证或期权以募集现金。这意味发行人进行这些配售须取得特定授权；
2. 限制使用一般性授权配售可换股证券时，初步换股价不得低于配售时股份的基准价，否则需使用特定授权进行。

其他修订建议

联交所在咨询文件中亦作出以下建议：

1. 规定发行人在中期报告及年报内披露所有股本集资所得款项用途；
2. 实施股份分拆或红股发行的价格下限规定；
3. 禁止任何会导致经调整后理论股价低于港币1元或0.5元的股份分拆或红股发行行动；
4. 规定需要有六个月的观察期以证明股份成交价偏高并非暂时现象，以及有合理原因进行股份分拆。

概览