簡介

香港聯合交易所有限公司（「聯交所」）上市委員會於2015年檢討香港上市公司的除牌程序，認為有需要採取更果斷的除牌政策。於2017年9月22日，聯交所發表了「有關除牌及《上市規則》其他修訂的諮詢文件」（「諮詢文件」），旨在提高現時香港上市證券除牌程序的效用及解決長時間停牌的問題。本文主要討論聯交所在諮詢文件中就 (i)《證券上市規則》（《主板規則》）；及 (ii)《創業板證券上市規則》（《創業板規則》）提出的建議修訂。

背景

根據《證券及期貨條例》（「該條例」），聯交所有法定職責確保證券買賣在公平、有序及信息靈通的市場中進行。停牌機制是聯交所履行其法定職責，處理及避免市場出現虛假、不公或混亂的工具之一。觸發停牌的特定情況包括發行人未能披露內幕消息、未能維持充足的公眾持股量及發行人不再適合上市。雖然停牌能保障股東利益，免受市場混亂影響，但長時間停牌會導致阻礙股東合理進入市場，及令市場無法正常運作。於2017年6月30日就有40名發行人停牌超過一年。現時的監管框架尚未有避免長時間停牌及將劣質發行人除牌的有效程序。

《主板規則》

現時除牌機制及實際問題

是否將發行人除牌的決定由上市委員會作出，上市委員會可酌情決定立即將發行人除牌，或給予額外時間讓發行人補救引致停牌的問題。根據《主板規則》第6.01條，聯交所可在4種情況下隨時取消發行人的上市資格，包括上市發行人 (a) 嚴重違反《主板規則》；(b) 未能維持足夠的公眾持股量；(c) 沒有足夠的業務運作或資產；及 (d) 不再適合上市。

就嚴重違反《主板規則》及未能維持足夠的公眾持股量而言，《主板規則》並無訂明除牌程序，唯一可依循的是《主板規則》第6.04條下的總則：如停牌持續較長時間，而發行人並無採取適當的行動以恢復其上市地位，聯交所則可將其除牌，但並無言明何謂長時間停牌及適當行動。因此，被停牌的發行人可能欠缺誘因主動糾正問題。

另一方面，對於未能依照《主板規則》第13.24條維持足夠業務運作或資產的發行人，相關的停牌及除牌指引載於第17項應用指引（「第17項應用指引」）。如果未能維持足夠的業務運作或資產，發行人可要求、聯交所亦可直接指令其停止其證券買賣，從而啟動第17項應用指引訂明的三個除牌階段：

• 第一階段（停牌後首6個月的初段時間）：聯交所會監察發行人的發展。發行人必須就有關發展定期發出公告（《主板規則》第24A條）。
• 第二階段：聯交所將會致函發行人，提醒其注意它持續未能符合《主板規則》第24條的規定，並要求發行人於其後6個月內呈交復牌建議。這段期間，聯交所會繼續監察發行人的進展，發行人的董事須每月向聯交所呈交進度報告。
• 第三階段：聯交所會宣布該名發行人的業務運作或資產不足以維持其上市地位，並訂出發行人可再呈交復牌建議的期限（一般為6個月）。發行人的董事仍須每月向聯交所呈交進度報告。

第三階段結束時，如聯交所仍未收到復牌建議，發行人將被取消上市地位。

上述三階段的除牌程序，每階段最少為期6個月，實際操作上十分繁瑣。在2012至2016年間，超過90% 根據第17項應用指引被停牌的發行人停牌超過36 個月，遠超第17項應用指引所預期的18個月。長時間停牌的原因是：(a) 在每一個階段結束時，聯交所會視乎發行人有否提交可行的復牌建議，然後評估該個案是否要進入除牌程序的下一個階段；及 (b) 聯交的每個決定又可接受兩層覆核。

現時的程序著重要求發行人補救問題從而復牌，但並無配合除牌的機制。對於不再適合上市的發行人，根據《主板規則》第6.10條，聯交所可刊發除牌公告，規定發行人必須在列明期限內補救有關問題，避免除牌。可能導致不再適合上市的情況包括未能披露重要信息，及嚴重違反法律和法規。

建議：定時除牌準則

為處理長時間停牌的問題及令市場更明確，聯交所提議在新的《主板規則》第6.01A條下增設定時除牌準則，建議的界線為12、18或24個月，並就定時除牌的合適界線諮詢公眾意見。

定時除牌的時限界線應在以下兩者之間取得平衡：(1) 給予停牌發行人足夠時間補救問題，令小股東有機會重投市場買賣證券；及 (2) 有效地促使停牌發行人迅速補救問題，並發揮阻嚇作用，令發行人不敢嚴重違反《主板規則》的規定。

根據建議的規則，聯交所可酌情決定延長停牌期，但聯交所表明只會在特殊情況下延長期限，以達到定時除牌及令市場更為明確的目的。

建議：除牌程序在經修訂《主板規則》6.01條下的適用性

如上文所述，根據現時《主板規則》，對於被認為不再適合上市的發行人，聯交所可根據《主板規則》第6.10條刊發除牌通告，規定該等發行人必須在列明期限內補救有關問題，避免除牌。基於《主板規則》第6.01條所訂準則的除牌情況，聯交所可按照類似現時《主板規則》第6.10條的程序刊發除牌通告，並給予發行人若干時間補救有關問題，避免除牌，或立即將發行人除牌。除牌前，聯交所可指定一個補救問題的期限，補救期可能較定時除牌時限為短，視乎引致停牌的事宜而定，例如對於未能維持足夠公眾持股量的情況，聯交所期望發行人能在相對較短的時間內恢復至夠足水平（例如：過去是6個月）。聯交所保留根據《主板規則》第6.01條隨時將發行人除牌的權力。對於涉及上市的根本原則及不能補救的違規情況，聯交所可立即將發行人除牌，例如發行人的管理層及控股股東被法院裁定為從事欺詐計劃以誇大盈利。

建議：刪除第17項應用指引（發行沒有足夠業務運作及資產）

第17項應用指引將被刪除。由於聯交所在 (i) 定時除牌準則；或 (ii) 《主板規則》第6.01條的新除牌程序下，已有權將業務運作或資產不足的發行人除牌，因此聯交所認為第17項應用指引屬不必要。

建議：嚴重違反《主板規則》而被停牌或除牌

聯交所建議刪除《主板規則》第6.01(1) 條關於嚴重違反《主板規則》乃停牌或除牌的明確理由的條文，因為《主板規則》第2A.09條已訂明，違反《上市規則》是須接受上市委員會紀律裁決的事項，因此應按照《主板規則》第二A章提呈覆核程序。

此外，聯交所提議澄清《主板規則》第2B.07(5) 條，闡明不論上市嚴重違反《主板規則》是否除牌理由之一，但凡根據《主板規則》第6.01條取消上市地位的裁決，均須按照《主板規則》第二B 章所載的非紀律事宜程序作出和覆核。

建議：季度公布

聯交所建議增設規定，要求被停牌的發行人須按季度公布最新情況及復牌的進度。

過渡安排

建議在刪除第17項應用指引後，該應用指引只適用於在建議的《主板規則》第6.10條生效日期前受制於第17項應用指引的發行人，作為過渡安排。至於定時除牌準則的適用方式：

• 對於在定時除牌準則的生效日期（「生效日期」）當日持續停牌少於12 個月的發行人，定時除牌時限將由生效日期開始計算；
• 對於在生效日期當日持續停牌12 個月或以上的發行人，定時除牌時限將視為由生效日期前12 個月（如準則將界線定為24 個月）或生效日期前6 個月（如準則將界線定為12 或18 個月）已開始計算。

《創業板規則》

現時除牌機制

現時創業板的除牌機制已有類似於聯交所建議的主板除牌程序。根據《創業板規則》第9.15條，聯交所可：(a) 刊發除牌公告，指定期限規定發行人須在期限內（通常為6個月）補救問題以避免除牌；或 (b) 就違反上市大原則的違規情況，在刊發公告後立即將發行人除牌。現時的除牌機制適用於在《創業板規則》第9.01及9.04條下的所有現有除牌準則，包括根據《主板規則》下的除牌情況（即公眾持股量不足、沒有足夠業務運作或資產及不再適合上市）。《創業板規則》並無與現時《主板規則》第17項應用指引對等的相應條文，因為《創業板規則》第9.15條的除牌程序已涵蓋了沒有足夠業務運作或資產的情況。雖然《創業板規則》訂明了適用範圍更廣泛的除牌程序，但聯交所認為有需要改善該除牌程序的效用。《創業板規則》第9.01或9.04條並無提供可及時將個別發行人除牌的明確依據。

建議

聯交所建議增設定時除牌準則，在長時間持續停牌後將發行人除牌，令建議的《創業板規則》與建議的《主板規則》一致。對於創業板發行人，聯交所建議將除牌的有關時限界線定為6或12個月，並就適當的時限界線諮詢公眾意見。如果停牌創業板發行人未能在指定期限前糾正問題，聯交所可在刊發除牌公告後取消該發行人的上市地位。作為過渡安排，聯交所建議對於在定時除牌準則生效日期當日已經停牌的發行人而言，有關時限由該生效日期起開始計算。

與建議的主板規則一樣，聯交所建議：

• 刪除《創業板規則》第04(5) 條（該條訂明嚴重違反《創業板規則》是停牌及取消上市地位具體理據）。此外，應澄清《創業板規則》第4.07(6) 條，闡明取消上市地位的決定須根據《創業板規則》第四章的非紀律事宜程序作出及覆核；
• 停牌創業板發行人須按季度公布最新情況及復牌的進度；及
• 《創業板規則》第15條（訂明聯交所可於任何時候或於發行人未能在聯交所指定的補救期內補救有關問題時將發行人除牌）的字眼與《主板規則》第6.10條的建議修訂條文劃一。

停牌

為保持證券買賣在公平、有序及信息靈通的市場中進行，如發行人擁有或合理相信其擁有須按該條例第XIVA 部須作披露的內幕消息，則須申請短暫停牌，目的是令發行人有時間公布內幕消息，使投資者獲得公平對待及在知情的基礎上買賣證券。在現時的監管框架下，有多項關於披露內幕消息的規則界定何謂內幕消息（會觸發須立即刊發公告或申請短暫停牌的規定），例如《主板規則》第14.37條／《創業板規則》第19.37條規定，如未能公布關於股份或主要（或以上級別）交易的協議，則須暫停交易。此外，《主板規則》第14.37(2) 條／創業板規則》第19.37(2) 條訂明，發行人一經簽署須予公布交易的協議後，須立刻申請短暫停牌或停牌，以待刊發有關協議的公告。聯交所認為，市場已有豐富經驗判斷資料的股價敏感度和及時刊發相關公告，因此聯交所建議刪除《主板規則》第14.37條／《創業板規則》第19.37條以及《主板規則》第14.37(2) 條／創業板規則》第19.37(2) 條，因為規定披露內幕消息及停牌的總則已足以涵蓋所有涉及內幕消息的情況。

復牌

根據現時《主板規則》及《創業板規則》，聯交所有權指令復牌，但聯交所在行使此權力前，必須先行給發行人向上市委員會提起聆訊的機會（《主板規則》第6.07 條／《創業板規則》第9.12 條）。聯交所希望簡化和加快這個程序，故建議對《主板規則》第2B.08及6.08條／《創業板規則》第4B.08及9.13條作出以下修訂：

• 轉授權力予上市部指令證券復牌；及
• 要求有意覆核上市部復牌決定的發行人在決定後兩日內提交覆核申請（連同書面理由）。

總結

各地的證券交易所已採用更有效的除牌程序，其中英國金融市場行為監管局及澳洲證券交易所分別在發行人停牌6個月及36個月便可將發行人除牌。聯交所需要採取與國際做法一致的果斷除牌政策，以有效地剔除表現欠佳的發行人，並鼓勵現有發行人遵守相關規則，從而維持香港股票市場的質素和聲譽。

如有查詢，請聯絡我們的公司及商業部門：

E: cc@onc.hk                                                                       

W: www.onc.hk                                                                   

T: (852) 2810 1212

F: (852) 2804 6311

香港中環康樂廣場8號交易廣場第三期19樓

注意：以上內容涉及十分專門和複雜的法律知識及法律程序。本篇文章僅是對有關題目的一般概述，只供參考，不能構成任何個別個案的法律意見。如需進一步的法律諮詢或協助，請聯絡我們的律師。