简介

香港联合交易所有限公司（「联交所」）上市委员会于2015年检讨香港上市公司的除牌程序，认为有需要采取更果断的除牌政策。于2017年9月22日，联交所发表了「有关除牌及《上市规则》其他修订的咨询文件」（「咨询文件」），旨在提高现时香港上市证券除牌程序的效用及解决长时间停牌的问题。本文主要讨论联交所在咨询文件中就 (i)《证券上市规则》（《主板规则》）；及 (ii)《创业板证券上市规则》（《创业板规则》）提出的建议修订。

背景

根据《证券及期货条例》（「该条例」），联交所有法定职责确保证券买卖在公平、有序及信息灵通的市场中进行。停牌机制是联交所履行其法定职责，处理及避免市场出现虚假、不公或混乱的工具之一。触发停牌的特定情况包括发行人未能披露内幕消息、未能维持充足的公众持股量及发行人不再适合上市。虽然停牌能保障股东利益，免受市场混乱影响，但长时间停牌会导致阻碍股东合理进入市场，及令市场无法正常运作。于2017年6月30日就有40名发行人停牌超过一年。现时的监管框架尚未有避免长时间停牌及将劣质发行人除牌的有效程序。

《主板规则》

现时除牌机制及实际问题

是否将发行人除牌的决定由上市委员会作出，上市委员会可酌情决定立即将发行人除牌，或给予额外时间让发行人补救引致停牌的问题。根据《主板规则》第6.01条，联交所可在4种情况下随时取消发行人的上市资格，包括上市发行人 (a) 严重违反《主板规则》；(b) 未能维持足够的公众持股量；(c) 没有足够的业务运作或资产；及 (d) 不再适合上市。

就严重违反《主板规则》及未能维持足够的公众持股量而言，《主板规则》并无订明除牌程序，唯一可依循的是《主板规则》第6.04条下的总则：如停牌持续较长时间，而发行人并无采取适当的行动以恢复其上市地位，联交所则可将其除牌，但并无言明何谓长时间停牌及适当行动。因此，被停牌的发行人可能欠缺诱因主动纠正问题。

另一方面，对于未能依照《主板规则》第13.24条维持足够业务运作或资产的发行人，相关的停牌及除牌指引载于第17项应用指引（「第17项应用指引」）。如果未能维持足够的业务运作或资产，发行人可要求、联交所亦可直接指令其停止其证券买卖，从而启动第17项应用指引订明的三个除牌阶段：

• 第一阶段（停牌后首6个月的初段时间）：联交所会监察发行人的发展。发行人必须就有关发展定期发出公告（《主板规则》第24A条）。
• 第二阶段：联交所将会致函发行人，提醒其注意它持续未能符合《主板规则》第24条的规定，并要求发行人于其后6个月内呈交复牌建议。这段期间，联交所会继续监察发行人的进展，发行人的董事须每月向联交所呈交进度报告。
• 第三阶段：联交所会宣布该名发行人的业务运作或资产不足以维持其上市地位，并订出发行人可再呈交复牌建议的期限（一般为6个月）。发行人的董事仍须每月向联交所呈交进度报告。

第三阶段结束时，如联交所仍未收到复牌建议，发行人将被取消上市地位。

上述三阶段的除牌程序，每阶段最少为期6个月，实际操作上十分繁琐。在2012至2016年间，超过90% 根据第17项应用指引被停牌的发行人停牌超过36 个月，远超第17项应用指引所预期的18个月。长时间停牌的原因是：(a) 在每一个阶段结束时，联交所会视乎发行人有否提交可行的复牌建议，然后评估该个案是否要进入除牌程序的下一个阶段；及 (b) 联交的每个决定又可接受两层复核。

现时的程序着重要求发行人补救问题从而复牌，但并无配合除牌的机制。对于不再适合上市的发行人，根据《主板规则》第6.10条，联交所可刊发除牌公告，规定发行人必须在列明期限内补救有关问题，避免除牌。可能导致不再适合上市的情况包括未能披露重要信息，及严重违反法律和法规。

建议：定时除牌准则

为处理长时间停牌的问题及令市场更明确，联交所提议在新的《主板规则》第6.01A条下增设定时除牌准则，建议的界线为12、18或24个月，并就定时除牌的合适界线咨询公众意见。

定时除牌的时限界线应在以下两者之间取得平衡：(1) 给予停牌发行人足够时间补救问题，令小股东有机会重投市场买卖证券；及 (2) 有效地促使停牌发行人迅速补救问题，并发挥阻吓作用，令发行人不敢严重违反《主板规则》的规定。

根据建议的规则，联交所可酌情决定延长停牌期，但联交所表明只会在特殊情况下延长期限，以达到定时除牌及令市场更为明确的目的。

建议：除牌程序在经修订《主板规则》6.01条下的适用性

如上文所述，根据现时《主板规则》，对于被认为不再适合上市的发行人，联交所可根据《主板规则》第6.10条刊发除牌通告，规定该等发行人必须在列明期限内补救有关问题，避免除牌。基于《主板规则》第6.01条所订准则的除牌情况，联交所可按照类似现时《主板规则》第6.10条的程序刊发除牌通告，并给予发行人若干时间补救有关问题，避免除牌，或立即将发行人除牌。除牌前，联交所可指定一个补救问题的期限，补救期可能较定时除牌时限为短，视乎引致停牌的事宜而定，例如对于未能维持足够公众持股量的情况，联交所期望发行人能在相对较短的时间内恢复至够足水平（例如：过去是6个月）。联交所保留根据《主板规则》第6.01条随时将发行人除牌的权力。对于涉及上市的根本原则及不能补救的违规情况，联交所可立即将发行人除牌，例如发行人的管理层及控股股东被法院裁定为从事欺诈计划以夸大盈利。

建议：删除第17项应用指引（发行没有足够业务运作及资产）

第17项应用指引将被删除。由于联交所在 (i) 定时除牌准则；或 (ii) 《主板规则》第6.01条的新除牌程序下，已有权将业务运作或资产不足的发行人除牌，因此联交所认为第17项应用指引属不必要。

建议：严重违反《主板规则》而被停牌或除牌

联交所建议删除《主板规则》第6.01(1) 条关于严重违反《主板规则》乃停牌或除牌的明确理由的条文，因为《主板规则》第2A.09条已订明，违反《上市规则》是须接受上市委员会纪律裁决的事项，因此应按照《主板规则》第二A章提呈复核程序。 此外，联交所提议澄清《主板规则》第2B.07(5) 条，阐明不论上市严重违反《主板规则》是否除牌理由之一，但凡根据《主板规则》第6.01条取消上市地位的裁决，均须按照《主板规则》第二B 章所载的非纪律事宜程序作出和复核。

建议：季度公布

联交所建议增设规定，要求被停牌的发行人须按季度公布最新情况及复牌的进度。

过渡安排

建议在删除第17项应用指引后，该应用指引只适用于在建议的《主板规则》第6.10条生效日期前受制于第17项应用指引的发行人，作为过渡安排。至于定时除牌准则的适用方式：

• 对于在定时除牌准则的生效日期（「生效日期」）当日持续停牌少于12 个月的发行人，定时除牌时限将由生效日期开始计算；
• 对于在生效日期当日持续停牌12 个月或以上的发行人，定时除牌时限将视为由生效日期前12 个月（如准则将界线定为24 个月）或生效日期前6 个月（如准则将界线定为12 或18 个月）已开始计算。

《创业板规则》

现时除牌机制

现时创业板的除牌机制已有类似于联交所建议的主板除牌程序。根据《创业板规则》第9.15条，联交所可：(a) 刊发除牌公告，指定期限规定发行人须在期限内（通常为6个月）补救问题以避免除牌；或 (b) 就违反上市大原则的违规情况，在刊发公告后立即将发行人除牌。现时的除牌机制适用于在《创业板规则》第9.01及9.04条下的所有现有除牌准则，包括根据《主板规则》下的除牌情况（即公众持股量不足、没有足够业务运作或资产及不再适合上市）。《创业板规则》并无与现时《主板规则》第17项应用指引对等的相应条文，因为《创业板规则》第9.15条的除牌程序已涵盖了没有足够业务运作或资产的情况。虽然《创业板规则》订明了适用范围更广泛的除牌程序，但联交所认为有需要改善该除牌程序的效用。《创业板规则》第9.01或9.04条并无提供可及时将个别发行人除牌的明确依据。

建议

联交所建议增设定时除牌准则，在长时间持续停牌后将发行人除牌，令建议的《创业板规则》与建议的《主板规则》一致。对于创业板发行人，联交所建议将除牌的有关时限界线定为6或12个月，并就适当的时限界线咨询公众意见。如果停牌创业板发行人未能在指定期限前纠正问题，联交所可在刊发除牌公告后取消该发行人的上市地位。作为过渡安排，联交所建议对于在定时除牌准则生效日期当日已经停牌的发行人而言，有关时限由该生效日期起开始计算。

与建议的主板规则一样，联交所建议：

• 删除《创业板规则》第04(5) 条（该条订明严重违反《创业板规则》是停牌及取消上市地位具体理据）。此外，应澄清《创业板规则》第4.07(6) 条，阐明取消上市地位的决定须根据《创业板规则》第四章的非纪律事宜程序作出及复核；
• 停牌创业板发行人须按季度公布最新情况及复牌的进度；及
• 《创业板规则》第15条（订明联交所可于任何时候或于发行人未能在联交所指定的补救期内补救有关问题时将发行人除牌）的字眼与《主板规则》第6.10条的建议修订条文划一。

停牌

为保持证券买卖在公平、有序及信息灵通的市场中进行，如发行人拥有或合理相信其拥有须按该条例第XIVA 部须作披露的内幕消息，则须申请短暂停牌，目的是令发行人有时间公布内幕消息，使投资者获得公平对待及在知情的基础上买卖证券。在现时的监管框架下，有多项关于披露内幕消息的规则界定何谓内幕消息（会触发须立即刊发公告或申请短暂停牌的规定），例如《主板规则》第14.37条／《创业板规则》第19.37条规定，如未能公布关于股份或主要（或以上级别）交易的协议，则须暂停交易。此外，《主板规则》第14.37(2) 条／创业板规则》第19.37(2) 条订明，发行人一经签署须予公布交易的协议后，须立刻申请短暂停牌或停牌，以待刊发有关协议的公告。联交所认为，市场已有丰富经验判断资料的股价敏感度和及时刊发相关公告，因此联交所建议删除《主板规则》第14.37条／《创业板规则》第19.37条以及《主板规则》第14.37(2) 条／创业板规则》第19.37(2) 条，因为规定披露内幕消息及停牌的总则已足以涵盖所有涉及内幕消息的情况。

复牌

根据现时《主板规则》及《创业板规则》，联交所有权指令复牌，但联交所在行使此权力前，必须先行给发行人向上市委员会提起聆讯的机会（《主板规则》第6.07 条／《创业板规则》第9.12 条）。联交所希望简化和加快这个程序，故建议对《主板规则》第2B.08及6.08条／《创业板规则》第4B.08及9.13条作出以下修订：

• 转授权力予上市部指令证券复牌；及
• 要求有意复核上市部复牌决定的发行人在决定后两日内提交复核申请（连同书面理由）。

总结

各地的证券交易所已采用更有效的除牌程序，其中英国金融市场行为监管局及澳洲证券交易所分别在发行人停牌6个月及36个月便可将发行人除牌。联交所需要采取与国际做法一致的果断除牌政策，以有效地剔除表现欠佳的发行人，并鼓励现有发行人遵守相关规则，从而维持香港股票市场的质素和声誉。

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