简介

中华人民共和国（「中国」）对某些行业或业务（「限制业务」）实施外商投资限制。一直以来，不少上市申请人都采用可变利益实体（variable interest entity，VIE）结构将限制业务在海外上市。本文将探讨在香港以可变利益实体结构上市的可行性及其相关的监管框架。 

甚么是可变利益实体结构？ 

可变利益实体结构一直是外资用来间接投资于限制业务的方法，或用来把限制业务于海外上市。在2000年，新浪网通过采用可变利益实体结构，成功将其电信增值业务于美国纳斯达克上市，创造了「新浪架构」。可变利益实体结构更被推广到其他领域，例如出版、广播、媒体、采矿和互联网为基础的企业。

实质上，可变利益实体结构是指在中国成立的全部或部分外资拥有实体，对持有在限制业务营运所需的许可证的中国境内企业有控制权的结构。根据多项合同安排，对中国境内企业的运营和管理的实际控制权以及经济利益转移到外资实体。过去，采用可变利益实体结构进行红筹上市，《关于外国投资者并购境内企业的规定》（通称「十号文」）一般被阐释为不适用，原因是没有涉及收购相关中国境内企业。 

典型的可变利益实体结构／结构性合约安排

可变利益实体结构能否在香港上市 

由于可变利益实体结构并无经中国机关明确许可，其合法性存有疑问。在2010年和2011年，中国国际经济贸易仲裁委员会（「CIETAC」）上海分会作出2项仲裁裁决，把若干可变利益实体协议裁定为无效，原因是违反了中国法律明文规定（即禁止外国投资者控制和参股限制业务）及构成「以合法的形式掩盖非法意图」。[1] 此外，于2013年6月，最高人民法院在一宗涉及华懋金融服务有限公司的纠纷中，亦以类似理由裁定有关的委托协议无效。[2] 鉴于这些仲裁裁决，可变利益实体结构是否可以在香港上市出现不明朗因素。

在2012至2015年间多个采用可变利益实体结构的企业成功在香港上市，以上不明朗因素一扫而空。[3] 香港联合交易所有限公司（「联交所」）亦刊发了一项上市决策，澄清可变利益实体结构的上市申请将按每一个别情况在全面考虑采纳合约安排的原因后而获审批，惟须符合相关要求，如可变利益实体结构的相关细节及涉及的风险须于招股章程内披露。[4] 联交所的审查标准概括如下：

中华人民共和国外国投资法草案 

商务部于2015年1月就新的中华人民共和国外国投资法公布草案征求意见稿后，市场对于结构性合约持有受外资拥有权规限的内地业务权益是否合法及有效，疑虑或有所增加。拟发行人如决定在潜在的中国法律改革前加紧进行其上市计划，或使用结构性合约持有内地业务权益，或拟进行涉及以结构性合约持有内地业务权益的交易，应留意法规发展，并寻求适当的法律意见。拟发行人亦宜尽早联络联交所寻求非正式及保密指引。[14]

[1]     〈上海仲裁委员会对VIE情况的调查结果提出了很多问题〉，《中国商业法杂志》，2012年12月／2013年1月号

[2]     〈最高法院的判决再次触动VIE的敏感神经〉，《中国商业法杂志》， 2013年7月／8月号

[3]     例子包括2014年上市的飞鱼科技国际有限公司（上市编号1022）及中国枫叶教育集团有限公司（上市编号1317）；以及2015年上市的中智药业控股有限公司（上市编号3737）及中国育儿网络控股有限公司（上市编号8361）

[4]     联交所上市决策LD43-3

[5]     联交所上市决策LD43-3第13(b) 段

[6]     联交所上市决策LD43-3第13(c) 段

[7]     联交所上市决策LD43-3第13(d) 段

[8]     联交所上市决策LD43-3第18A段

[9]     联交所上市决策LD43-3第16A段

[10]   联交所上市决策LD43-3第18(c) 段

[11]   联交所上市决策LD43-3第19段

[12]   联交所上市决策LD43-3第20(b) 段

[13]   联交所上市决策LD43-3第18(b) 段

[14]   联交所上市决策LD43-3第22(b) 段