引言

2019年7月26日，香港联合交易所有限公司（「联交所」）完成了有关借壳上市及持续上市准则的咨询程序，并就此发表总结报告。联交所已按咨询意见及建议修订《上市规则》，有关条文将于2019年10月1日生效。

背景

借壳上市（亦称反收购行动）涉及某些交易及安排，以令收购资产得以上市的同时，又能规避适用于新上市申请人的规定。与借壳上市密切相关的是多项涉及「壳股公司」的活动，这些公司通常是一些业务维持于低水平、被用作借壳上市的上市公司。鉴于借壳上市及壳股活动会损害市场的廉洁稳健及质素，并可能影响投资者的信心，故此联交所采取了包括是次咨询在内的一系列措施，务求维持并提升香港市场质素及稳健持续发展。

有关借壳上市的条文修订

除了修订《上市规则》外，联交所亦刊发了三封指引信及一份常问问题，以就《上市规则》经修订条文的应用提供指引及进一步阐释：

• 《有关应用反收购行动规则的指引》（指引信GL 104-19）；
• 《有关大规模发行证券的指引》（指引信GL 105-19），此指引信将取代《有关现金资产公司规则的指引》（指引信 GL84- 15）；
• 《有关业务充足水平的指引》（指引信GL 106-19）；及
• 有关证券交易的须予公布的交易规定的常问问题。

有关修订针对市场上层出不穷的借壳上市手法，提升对壳股活动的监管。其中，联交所将反收购行动交易测试的评估因素编纳成规及作出修改、收紧反收购行动及极端交易的合规规定，以及修订《主板上市规则》及《GEM上市规则》内有关上市发行人的持续上市准则。

反收购行动交易的定义

根据反收购行动规则，联交所将考虑两项测试：原则为本测试及明确测试。

原则为本测试授权联交所评估某项收购是否为了把收购资产上市，及是否为规避新上市规定的方法。以往，在确定某项收购是否为原则为本测试中所指的反收购行动时会引用的六项评估因素载于《就根据《上市规则》14.06(6)条（《GEM上市规则》第19.06(6)条）执行有关反收购行动规定的指引》（指引信GL 78-14（已被取代））。联交所现将该六项评估因素编纳成规，并对最后两项因素作出修改：

• 收购目标相对上市发行人的规模
• 收购目标的质量
• 发行人于收购前的业务性质及规模
• 发行人的主营业务出现根本转变
• 发行人控制权／实际控制权出现变动（不包括其附属公司）
• 一连串的交易及／或安排（这包括发行人在合理接近的时间内（一般指36个月内）进行或在其他方面互有关联的收购、出售及／或控制权或实际控制权变动）。

明确测试适用于发行人控制权变动后36个月内向发行人控股股东进行的非常重大的收购事项。换言之，若发行人的控制权转手后36个月内（以往是24个月内）出现控制权变动及非常重大的收购事项，有关收购事项将被视为反收购行动，并须被视作新上市申请。明确测试原载于《主板上市规则》14.06(6)条（《GEM上市规则》第19.06(6)条），将于《主板上市规则》14.06B条（《GEM上市规则》第19.06B条）附注2重新编列。

限制控制权转手后的出售的规则

联交所以新的《主板上市规则》第 14.06E 条（《GEM上市规则》第19.06E条）取代现有的《主板上市规则》第14.92条及第14.93条（《GEM上市规则》第19.91条及第19.92条）。《上市规则》第14.06E条限制发行人不得在控制权转手之时或其后36个月内将其全部或大部分原有业务出售或作实物配发（或进行一连串出售或实物配发），除非其余下业务可符合《主板上市规则》 第8.05条（或第8.05A条或第8.05B条）（《GEM上市规则》第11.12A条（或第11.14条））有关业绩纪录期及拥有权与管理层维持不变的规定。联交所亦可限制发行人不得在实际控制权（如原则为本测试中所载）转手之时或其后36 个月内进行有关出售或作实物配发。出售限制规则可阻止发行人押后出售，藉此令收购资产不会构成一项非常重大的收购事项，从而规避明确测试的行为。

禁止透过大规模发行证券借壳上市

联交所在新的《主板上市规则》第 14.06D 条（《GEM上市规则》第19.06D条）中将指引信GL84-15（已被取代）编纳成规，禁止透过大规模发行证券换取现金进行借壳上市，当中：

• 牵涉或将导致发行人控制权或实际控制权转变；及
• 所得资金将用作收购及／或开展规模预计远较发行人现有主营业务庞大的新业务。

如指引信GL 105-19所解释，《主板上市规则》第14.06D条（《GEM上市规则》第19.06D条）是目的为本的测试，按发行人所有相关事实及情况予以评估。相关因素的例子如下：

• 发行人集资前的业务性质及规模与其财务状况；
• 其业务计划及所得款项拟定用途；及
• 有否或会否造成发行人控制权或实际控制权出现任何变动。

有关极端交易的规定

就极端交易而言，联交所：

• 将《主板上市规则》第06C条（《GEM上市规则》第19.06C条）内指引信GL78-14中「极端非常重大的收购事项」的合规规定编纳成规，并将此交易类别更名为「极端交易」。经修改的规则规定发行人委聘财务顾问就收购目标进行尽职审查，使其可根据新的《上市规则》附录二十九所载的格式作出声明。该声明涵盖多项事宜，当中包括收购目标及经扩大后的集团能否遵守《上市规则》及通函内容的规定；
  
• 就「极端交易」的规定增设合资格准则，因此：
  
  • 发行人须一直营运规模庞大的主营业务，并将于交易后继续经营该业务（《主板上市规则》第06C(1)(b)条或《GEM上市规则》第19.06C(1)(b)条）；
    
    • 在指引信GL104-19的第44(ii)段，联交所订明，作为一般指引，规模庞大的主营业务可能包括年收入或资产总值根据最近期刊发的财务报表达到10亿港元或以上的发行人。在评估发行人的规模时，联交所亦将考虑发行人的财政状况、业务的性质及经营模式以及发行人日后的业务计划。
      
    • 发行人必须长期（通常不少于36个月）受个别人士控制或实际控制，而该交易将不会导致发行人的控制权或实际控制权有所转变（《主板上市规则》第06C(1)(a)条或《GEM上市规则》第19.06C(1)(a)条）。

收紧反收购行动及极端交易的合规规定

简言之，若交易被裁定为反收购行动，发行人将被当作《主板上市规则》第14.54条及《GEM上市规则》第19.54条项下的新上市申请人处理。

具体而言，联交所分别就反收购行动及极端交易的合规规定增订条文：《主板上市规则》第14.54(1)条及《GEM上市规则》第19.54(1)条；及《主板上市规则》第14.06C(2)条及《GEM上市规则》第19.06C(2)条，当中订明反收购行动或极端交易的收购目标须符合《主板上市规则》第8.04条及第8.05条（或第8.05A条）（《GEM上市规则》第11.06条及第11.12A条）的规定，以及经扩大后的集团须符合《主板上市规则》第八章（《GEM上市规则》第十一章）的所有新上市规定（《主板上市规则》第8.05条（《GEM上市规则》第11.12A条）除外）。

此外，联交所亦就《主板上市规则》第14.54(2)条（《GEM上市规则》第19.54(2)条）内有关反收购行动的合规规定增订条文：若反收购行动是由没有足够的业务运作或资产的发行人提出，则收购目标亦须符合《主板上市规则》第8.07条的规定，即寻求上市的证券必须有充分的市场需求（或就GEM发行人而言，将有足够公众人士对收购目标及经扩大后的集团的业务以及寻求上市的证券感兴趣）。

根据指引信GL104-19第50段，证明有足够公众人士对收购目标感兴趣的方法可包括进行公开发售或其他分析及证据等。

针对上市空壳公司就持续上市准则的条文作出修订

上市发行人持续上市准则 －业务充足水平

联交所就有关上市发行人持续上市准则的上市规则作出下列修订。现行《主板上市规则》第13.24条（《GEM上市规则》第17.26条）指明，发行人须有足够的业务运作或拥有相当价值的资产支持其营运，方可继续上市。在新的《主板上市规则》第13.24条（《GEM上市规则》第17.26条）中，则修订为：

• 发行人须有足够的业务运作及拥有相当价值的资产支持其营运，方可继续上市；
  
• 考虑发行人是否符合《主板上市规则》第24(1)条（《GEM上市规则第17.26(1)条》）时，发行人集团的自营证券交易及／或投资活动一般不包括在内（发行人集团内经营银行业务的公司、保险公司或主要从事《证券及期货条例》项下的受规管活动的证券公司的成员所进行的自营证券交易及／或投资活动除外）。

若发行人未能符合《主板上市规则》第13.24条（《GEM上市规则》第17.26条）项下的持续上市规定，则或须按《主板上市规则》第 6.01(3)条（《GEM上市规则》第9.04(3)条）进入除牌程序。

现金资产公司

在现行有关现金资产公司的《上市规则》中，不论何种原因（包括一项须予公布的交易），如发行人全部或大部分的资产为现金或短期证券（在《主板上市规则》第 14.82条（《GEM上市规则》第19.82条）中定义为「年期少于一年的证券，如债券或多种长短期票据」），则不会被视为适合上市及将会被停牌。在新的《上市规则》中：

• 《主板上市规则》第82条（《GEM上市规则》第19.82条）内「短期证券」的定义扩大至包括容易转换为现金的投资，并更名为「短期投资」；
  
• 根据《主板上市规则》第82条附注2及《GEM上市规则》第19.82条附注2，「短期投资」的例子包括：
  
  • 年期少于一年的债券或多种长短期票据；
  • 持有以作投资或买卖用途的上市证券（无论是否在联交所上市）；及
  • 可随时变现或转换成现金的其他金融工具投资。
    
• 《主板上市规则》第83条（《GEM上市规则》第19.83条）项下的豁免亦被收紧为只限于发行人集团内经营银行业务的公司、保险公司或证券公司的成员持有的现金及短期投资。

过渡期

纯粹因为是次《上市规则》修订而没有遵守新的《主板上市规则》第13.24条或第14.82条（《GEM上市规则》第17.26条或第19.82条）规定的上市发行人自生效日期起计将有12个月的过渡期。但是，过渡安排将不适用于没有遵守现行《主板上市规则》第13.24条或第14.82条（《GEM上市规则》第17.26条或第19.82条）规定的发行人，亦不适用于在生效日期（2019年10月1日）后方不符合新《主板上市规则》第13.24条或第14.82条（《GEM上市规则》第17.26条或第19.82条）规定的发行人。

要点

联交所是次修订《上市规则》是为了打击借壳上市及造壳活动。该等修订主要是将联交所在指引信及上市决定所载的现有指引编纳成规，务求防止上市公司被用作借壳上市的工具及限制造壳活动。

联交所的立场维持不变，若上市公司在临近控制权变更的时候收购较其本身规模更大的目标公司，联交所将视之为构成新上市申请的反收购行动，只是作出了上文列出的一些修订。此外，限制出售的规则补充了反收购行动的明确测试，以防止投资者刻意安排反收购行动交易的先后次序。

然而，正如联交所在三封指引信中所解释，联交所明白真正业务重组及融资的需求，并将按照发行人的所有有关事实及情况评估交易。如发行人计划重组其集团公司、收购新业务、出售其原有的上市业务及／或进行其他大宗交易，宜尽早就上述规则的应用征询律师意见。

如有查询，请联络我们的公司及商业部门：

E: cc@onc.hk                                                                       

W: www.onc.hk                                                                   

T: (852) 2810 1212

F: (852) 2804 6311

香港中环康乐广场8号交易广场第三期19楼

注意：以上内容涉及十分专门和复杂的法律知识及法律程序。本篇文章仅是对有关题目的一般概述，只供参考，不能构成任何个别个案的法律意见。如需进一步的法律咨询或协助，请联络我们的律师。