引言

2019年7月26日，香港聯合交易所有限公司（「聯交所」）完成了有關借殼上市及持續上市準則的諮詢程序，並就此發表總結報告。聯交所已按諮詢意見及建議修訂《上市規則》，有關條文將於2019年10月1日生效。

背景

借殼上市（亦稱反收購行動）涉及某些交易及安排，以令收購資產得以上市的同時，又能規避適用於新上市申請人的規定。與借殼上市密切相關的是多項涉及「殼股公司」的活動，這些公司通常是一些業務維持於低水平、被用作借殼上市的上市公司。鑒於借殼上市及殼股活動會損害市場的廉潔穩健及質素，並可能影響投資者的信心，故此聯交所採取了包括是次諮詢在內的一系列措施，務求維持並提升香港市場質素及穩健持續發展。

有關借殼上市的條文修訂

除了修訂《上市規則》外，聯交所亦刊發了三封指引信及一份常問問題，以就《上市規則》經修訂條文的應用提供指引及進一步闡釋：

• 《有關應用反收購行動規則的指引》（指引信GL 104-19）；
• 《有關大規模發行證券的指引》（指引信GL 105-19），此指引信將取代《有關現金資產公司規則的指引》（指引信 GL84- 15）；
• 《有關業務充足水平的指引》（指引信GL 106-19）；及
• 有關證券交易的須予公布的交易規定的常問問題。

有關修訂針對市場上層出不窮的借殼上市手法，提升對殼股活動的監管。其中，聯交所將反收購行動交易測試的評估因素編納成規及作出修改、收緊反收購行動及極端交易的合規規定，以及修訂《主板上市規則》及《GEM上市規則》內有關上市發行人的持續上市準則。

反收購行動交易的定義

根據反收購行動規則，聯交所將考慮兩項測試：原則為本測試及明確測試。

原則為本測試授權聯交所評估某項收購是否為了把收購資產上市，及是否為規避新上市規定的方法。以往，在確定某項收購是否為原則為本測試中所指的反收購行動時會引用的六項評估因素載於《就根據《上市規則》14.06(6)條（《GEM上市規則》第19.06(6)條）執行有關反收購行動規定的指引》（指引信GL 78-14（已被取代））。聯交所現將該六項評估因素編納成規，並對最後兩項因素作出修改：

• 收購目標相對上市發行人的規模
• 收購目標的質量
• 發行人於收購前的業務性質及規模
• 發行人的主營業務出現根本轉變
• 發行人控制權／實際控制權出現變動（不包括其附屬公司）
• 一連串的交易及／或安排（這包括發行人在合理接近的時間內（一般指36個月內）進行或在其他方面互有關聯的收購、出售及／或控制權或實際控制權變動）。

明確測試適用於發行人控制權變動後36個月內向發行人控股股東進行的非常重大的收購事項。換言之，若發行人的控制權轉手後36個月內（以往是24個月內）出現控制權變動及非常重大的收購事項，有關收購事項將被視為反收購行動，並須被視作新上市申請。明確測試原載於《主板上市規則》14.06(6)條（《GEM上市規則》第19.06(6)條），將於《主板上市規則》14.06B條（《GEM上市規則》第19.06B條）附註2重新編列。

限制控制權轉手後的出售的規則

聯交所以新的《主板上市規則》第 14.06E 條（《GEM上市規則》第19.06E條）取代現有的《主板上市規則》第14.92條及第14.93條（《GEM上市規則》第19.91條及第19.92條）。《上市規則》第14.06E條限制發行人不得在控制權轉手之時或其後36個月內將其全部或大部分原有業務出售或作實物配發（或進行一連串出售或實物配發），除非其餘下業務可符合《主板上市規則》 第8.05條（或第8.05A條或第8.05B條）（《GEM上市規則》第11.12A條（或第11.14條））有關業績紀錄期及擁有權與管理層維持不變的規定。聯交所亦可限制發行人不得在實際控制權（如原則為本測試中所載）轉手之時或其後36 個月內進行有關出售或作實物配發。出售限制規則可阻止發行人押後出售，藉此令收購資產不會構成一項非常重大的收購事項，從而規避明確測試的行為。

禁止透過大規模發行證券借殼上市

聯交所在新的《主板上市規則》第 14.06D 條（《GEM上市規則》第19.06D條）中將指引信GL84-15（已被取代）編納成規，禁止透過大規模發行證券換取現金進行借殼上市，當中：

• 牽涉或將導致發行人控制權或實際控制權轉變；及
• 所得資金將用作收購及／或開展規模預計遠較發行人現有主營業務龐大的新業務。

如指引信GL 105-19所解釋，《主板上市規則》第14.06D條（《GEM上市規則》第19.06D條）是目的為本的測試，按發行人所有相關事實及情況予以評估。相關因素的例子如下：

• 發行人集資前的業務性質及規模與其財務狀況；
• 其業務計劃及所得款項擬定用途；及
• 有否或會否造成發行人控制權或實際控制權出現任何變動。

有關極端交易的規定

就極端交易而言，聯交所：

• 將《主板上市規則》第06C條（《GEM上市規則》第19.06C條）內指引信GL78-14中「極端非常重大的收購事項」的合規規定編納成規，並將此交易類別更名為「極端交易」。經修改的規則規定發行人委聘財務顧問就收購目標進行盡職審查，使其可根據新的《上市規則》附錄二十九所載的格式作出聲明。該聲明涵蓋多項事宜，當中包括收購目標及經擴大後的集團能否遵守《上市規則》及通函內容的規定；
  
• 就「極端交易」的規定增設合資格準則，因此：
  
  • 發行人須一直營運規模龐大的主營業務，並將於交易後繼續經營該業務（《主板上市規則》第06C(1)(b)條或《GEM上市規則》第19.06C(1)(b)條）；
    
    • 在指引信GL104-19的第44(ii)段，聯交所訂明，作為一般指引，規模龐大的主營業務可能包括年收入或資產總值根據最近期刊發的財務報表達到10億港元或以上的發行人。在評估發行人的規模時，聯交所亦將考慮發行人的財政狀況、業務的性質及經營模式以及發行人日後的業務計劃。
      
    • 發行人必須長期（通常不少於36個月）受個別人士控制或實際控制，而該交易將不會導致發行人的控制權或實際控制權有所轉變（《主板上市規則》第06C(1)(a)條或《GEM上市規則》第19.06C(1)(a)條）。

收緊反收購行動及極端交易的合規規定

簡言之，若交易被裁定為反收購行動，發行人將被當作《主板上市規則》第14.54條及《GEM上市規則》第19.54條項下的新上市申請人處理。

具體而言，聯交所分別就反收購行動及極端交易的合規規定增訂條文：《主板上市規則》第14.54(1)條及《GEM上市規則》第19.54(1)條；及《主板上市規則》第14.06C(2)條及《GEM上市規則》第19.06C(2)條，當中訂明反收購行動或極端交易的收購目標須符合《主板上市規則》第8.04條及第8.05條（或第8.05A條）（《GEM上市規則》第11.06條及第11.12A條）的規定，以及經擴大後的集團須符合《主板上市規則》第八章（《GEM上市規則》第十一章）的所有新上市規定（《主板上市規則》第8.05條（《GEM上市規則》第11.12A條）除外）。

此外，聯交所亦就《主板上市規則》第14.54(2)條（《GEM上市規則》第19.54(2)條）內有關反收購行動的合規規定增訂條文：若反收購行動是由沒有足夠的業務運作或資產的發行人提出，則收購目標亦須符合《主板上市規則》第8.07條的規定，即尋求上市的證券必須有充分的市場需求（或就GEM發行人而言，將有足夠公眾人士對收購目標及經擴大後的集團的業務以及尋求上市的證券感興趣）。

根據指引信GL104-19第50段，證明有足夠公眾人士對收購目標感興趣的方法可包括進行公開發售或其他分析及證據等。

針對上市空殼公司就持續上市準則的條文作出修訂

上市發行人持續上市準則 －業務充足水平

聯交所就有關上市發行人持續上市準則的上市規則作出下列修訂。現行《主板上市規則》第13.24條（《GEM上市規則》第17.26條）指明，發行人須有足夠的業務運作或擁有相當價值的資產支持其營運，方可繼續上市。在新的《主板上市規則》第13.24條（《GEM上市規則》第17.26條）中，則修訂為：

• 發行人須有足夠的業務運作及擁有相當價值的資產支持其營運，方可繼續上市；
  
• 考慮發行人是否符合《主板上市規則》第24(1)條（《GEM上市規則第17.26(1)條》）時，發行人集團的自營證券交易及／或投資活動一般不包括在內（發行人集團內經營銀行業務的公司、保險公司或主要從事《證券及期貨條例》項下的受規管活動的證券公司的成員所進行的自營證券交易及／或投資活動除外）。

若發行人未能符合《主板上市規則》第13.24條（《GEM上市規則》第17.26條）項下的持續上市規定，則或須按《主板上市規則》第 6.01(3)條（《GEM上市規則》第9.04(3)條）進入除牌程序。

現金資產公司

在現行有關現金資產公司的《上市規則》中，不論何種原因（包括一項須予公布的交易），如發行人全部或大部分的資產為現金或短期證券（在《主板上市規則》第 14.82條（《GEM上市規則》第19.82條）中定義為「年期少於一年的證券，如債券或多種長短期票據」），則不會被視為適合上市及將會被停牌。在新的《上市規則》中：

• 《主板上市規則》第 82條（《GEM上市規則》第19.82條）內「短期證券」的定義擴大至包括容易轉換為現金的投資，並更名為「短期投資」；
  
• 根據《主板上市規則》第 82條附註2及《GEM上市規則》第19.82條附註2，「短期投資」的例子包括：
  
  • 年期少於一年的債券或多種長短期票據；
  • 持有以作投資或買賣用途的上市證券（無論是否在聯交所上市）；及
  • 可隨時變現或轉換成現金的其他金融工具投資。
    
• 《主板上市規則》第 83條（《GEM上市規則》第19.83條）項下的豁免亦被收緊為只限於發行人集團內經營銀行業務的公司、保險公司或證券公司的成員持有的現金及短期投資。

過渡期

純粹因為是次《上市規則》修訂而沒有遵守新的《主板上市規則》第13.24條或第14.82條（《GEM上市規則》第17.26條或第19.82條）規定的上市發行人自生效日期起計將有12個月的過渡期。但是，過渡安排將不適用於沒有遵守現行《主板上市規則》第13.24條或第14.82條（《GEM上市規則》第17.26條或第19.82條）規定的發行人，亦不適用於在生效日期（2019年10月1日）後方不符合新《主板上市規則》第13.24條或第14.82條（《GEM上市規則》第17.26條或第19.82條）規定的發行人。

要點

聯交所是次修訂《上市規則》是為了打擊借殼上市及造殼活動。該等修訂主要是將聯交所在指引信及上市決定所載的現有指引編納成規，務求防止上市公司被用作借殼上市的工具及限制造殼活動。

聯交所的立場維持不變，若上市公司在臨近控制權變更的時候收購較其本身規模更大的目標公司，聯交所將視之為構成新上市申請的反收購行動，只是作出了上文列出的一些修訂。此外，限制出售的規則補充了反收購行動的明確測試，以防止投資者刻意安排反收購行動交易的先後次序。

然而，正如聯交所在三封指引信中所解釋，聯交所明白真正業務重組及融資的需求，並將按照發行人的所有有關事實及情況評估交易。如發行人計劃重組其集團公司、收購新業務、出售其原有的上市業務及／或進行其他大宗交易，宜盡早就上述規則的應用徵詢律師意見。

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