简介

在香港，信贷评级是受证券及期货事务监察委员会（「证监会」）规管的活动，任何人士或法团欲从事此类活动，必须申请所需牌照并遵守相关的法律及监管规定。最近，上诉法庭审理了一间信贷评级机构就早前被证券及期货事务上诉审裁处（「上诉审裁处」）裁定违反有关操守准则而提出的上诉。

背景

在2011年初，只有9类受规管活动须向证监会申请牌照。2011年6月1日，规管在港经营的信贷评级机构的新监管制度生效。新制度下，在香港提供信贷评级服务的信贷评级机构及其评级分析师须申请第10类牌照，并受证监会监管。除一般适用于第1至第9类持牌人的法律及监管规定外，第10类持牌人还必须遵守《提供信贷评级服务人士的操守准则》（《操守准则》）。同一日，证监会亦向5间信贷评级机构发出第10类牌照，其中一间是Moody’s Investors Service Hong Kong Limited（「穆迪」），属全球穆迪信贷评级机构网络的一员，亦即本文探讨个案的主角。

穆迪获发第10类牌照后不久，于2011年7月11日发表了一份题为《新兴市场公司的「红旗讯号」：以中国为重点》的25页报告（「该报告」）。该报告据称设定了一个「红旗」框架，以「红旗」识别投资新兴市场固定收益证券时普遍存在的治理和会计风险。「红旗」分为若干类别，例如公司治理的弱点、质量较差的盈利或现金流。在该报告中，超过60多家中资公司被编配不同数目的「红旗」。

该报告发表后，过半数「红旗」公司的股价大幅下挫，引发证监会的调查，其后证监会认为虽然该报告并非股价下跌的唯一因素，但仍是主要因素。证监会进一步确定，穆迪在发表该报告方面，并不符合第10类持牌人应达到的标准。证监会还认为穆迪没有订立程序保障措施，以确保该报告公正可信，而且在多个重要范畴上，该报告具误导性、混乱不清、有欠准确。

因此，证监会公开谴责穆迪，并判处罚款港币2,300万元。穆迪随后对证监会的裁决申请复核。其申请由上诉审裁处审理，上诉审裁处在很大程度上确定证监会的裁决，认为 (1) 穆迪在编制和发表该报告时正进行第10类活动，因而受《证券及期货条例》（香港法例第571章）（「该条例」）规管；(2) 穆迪实质违反了《操守准则》的规定；及 (3) 应对穆迪作出公开谴责并判处罚款，但将罚款减至港币1,100万元。穆迪其后就上诉审裁处的裁决向上诉法庭提出上诉。

争议点

穆迪提出若干上诉理据反对上诉审裁处的裁决，而法庭花了最多时间审理的争议点是，编制和发表该报告是否构成进行第10类活动。实质上，穆迪寻求推翻上诉审裁处藉以裁断穆迪进行第10类活动的两个交替基础。该两个交替基础是：

• 该报告本身构成信贷评级；或
• 该报告是对穆迪信贷评级的阐述或补充，因此是信贷评级的重要部分。

讨论

该报告本身是否构成信贷评级

该条例附表5第2部将「信贷评级」界定为：

「主要就 ——

• 任何不属个人的人；
• 债务证券；
• 优先证券；或
• 任何提供信贷协议，

的信用可靠性以已界定的评级系统表达的意见。」（底线后加）

此定义基本上包含两个重要依据，即意见主要与指明事项的信用可靠性有关，以及意见是以已界定的评级系统来表达的。

穆迪寻求倚赖该报告仅涉公司治理和会计风险（只是信贷风险的两个元素）这一事实来反对上述第一项依据。穆迪亦倚赖该报告中的声明，即「红旗」数目与信用可靠性之间的相互关系有限。因此，穆迪指该报告并没有主要就有关公司的信用可靠性表达意见。

在听取穆迪的论点后，法庭认同对一、两项信用风险元素的评估与信贷评级本身有别。法庭认为关键问题是，该报告在整体上是否超出了仅对两项信用风险元素表达意见的范围，并主要就信用可靠性表达了意见。

在回答这个问题时，法庭认为穆迪在该报告中已明确指出，「红旗」不代表穆迪的评级方法变更，而穆迪的评级方法包括其他因素，而且报告的重点仅限于治理和会计风险。尤其是，法庭对该报告中的声明给予很大比重，该声明指较低评级与较多「红旗」数目之间的相互关系有限。法庭还指出，穆迪强调编配「红旗」的衡量标准可能因各公司情况而异。换言之，穆迪在该报告中并没有表示采用一个仅基于治理和会计风险来评估信用风险的替代方法。

在此情况下，法庭同意穆迪的观点，即该报告主要就公司治理和会计风险表达意见，虽与信用可靠性有关，但远非决定性意见。因此，该报告本身并不构成信贷评级。

该报告是否信贷评级的重要部分

至于第二个依据，穆迪称该报告不是编制穆迪信贷评级过程的一部分，而且在制定信用评级时没有采用「红旗」框架作为评级方法的一部分。因此，该报告不应被视为穆迪信贷评级的重要部分。

然而，法庭不接纳穆迪的论点，并引述该条例第193条中不当行为的定义，包括「与……进行……受规管活动有关的作为或不作为」（底线后加）。就此而言，法庭同意上诉审裁处的推论，即使「红旗」框架并非穆迪传统之信贷评级方法的一部分，但该报告确实构成应与传统评级一并阅读的增补和澄清。因此，法庭裁定发表该报告属该条例第193条所指的与评级有关的活动。法庭确认上诉审裁处的裁决，即基于编制和发表该报告是穆迪进行信贷评级业务的重要部分而确定其犯下不当行为。

尽管法庭不认同上诉审裁处对该报告本身已构成信贷评级所下的结论，但因法庭认为该报告是信贷评级的重要部分，故维持上诉审裁处的裁决。因此，穆迪的上诉被驳回。

影响

在本文拟定时，穆迪已表示正研究法庭裁决并考虑可作出的行动。因此，此案可能会有进一步发展。暂时来说，如任何人士或法团拟对上市公司的信用可靠性作出实质或严重指称，应事先征询法律意见，以确定有关活动是否受证监会规管的信贷评级范围。

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