内幕交易的抗辩理由
简介
证券及期货事务监察委员会（「证监会」）打击内幕交易的工作在十二个月内一再受挫。在近期两宗案件中，市场失当行为审裁处（「审裁处」）均裁定证监会所指的内幕交易不成立：一宗案件涉及亚洲电信媒体有限公司（「亚洲电信」）股份的买卖，于2015年11月26日审结（「亚洲电信案」），而另一宗案件则涉及汇多利国际控股有限公司（「汇多利」）股份的买卖，于2016年8月4日审结（「汇多利案」）。
亚洲电信案
案情背景
四名涉案人士为吕瑞峰、姚海鹰、王岚及何景莲。吕瑞峰为亚洲电信的前主席、行政总裁、执行董事兼大股东，姚海鹰为前财务总监及执行执事，王岚及何景莲分别是亚洲电信的前公司秘书及前助理公司秘书。
亚洲电信欠下刘连连超过港币4,000万元的债务。在2002年7月至2006年5月期间，刘连连合共向亚洲电信发出五份法定要求偿债书，要求偿还该债务，但五次都没有任何进一步法律行动，每次双方都商讨并议定新的还款条款。
2007年2月1日，刘连连以港币2,500万元的代价把该债务转让予Goodpine Limited（「Goodpine」）（「该转让」）。2007年2月5日，Goodpine的律师向亚洲电信送达转让通知书及要求偿债书。
2007年4月26日，Goodpine的律师向亚洲电信发出法定要求偿债书，要求在21日内偿还超过港币7,000万元的欠款（「该法定要求偿债书」）。2007年6月6日，Goodpine向亚洲电信送达清盘呈请。2007年6月7日，亚洲电信的股份在开市前暂停买卖。亚洲电信于2007年6月15日就该转让、该法定要求偿债书及清盘呈请发出公告。
而在2007年2月，亚洲电信的股价由每股港币0.2元急升至2007年5月的每股港币0.97元，原因未明，但相信与上述事件无关。
在2007年2月26日至6月5日期间（即进行该转让后但未发出上述公告前），吕瑞峰、姚海鹰、王岚及何景莲以每股港币0.2元的行使价行使期权，并出售他们的股份，获得丰厚利润。证监会指他们进行内幕交易，因为他们在得悉该转让及该法定要求偿债书后、但该消息未公开前出售股份。
审裁处的裁决
审裁处认为，关于该转让及该法定要求偿债书的消息是股价敏感资料，因为该消息会对骤升的股价造成压力，令亚洲电信的股价大跌。
审裁处认为，姚海鹰及王岚知道该消息构成股价敏感资料，因为他们身为董事及公司秘书，应知道该消息有严重影响股价的风险及清盘风险。但审裁处信纳何景莲并不知道该消息构成股价敏感资料，因为她并无参与公司与Goodpine的律师之间的沟通。事实上，她没有急于出售自己的股份，亦显示她不知情。
根据《证券及期货条例》第271(3) 条，假如被告人能以相对可能性较高的标准证明，其买卖股份的目的不包括利用股价敏感资料获取利润或避免损失，则可构成内幕交易的抗辩理由。
审裁处认为，姚海鹰及王岚并非因管有股价敏感资料而买卖有关股份，他们的交易目的只是把握亚洲电信股价突然意料之外上升的机会，藉以获利。审裁处接纳他们的以下解释：
- 他们的薪酬不算高，亚洲电信的股价突然上升是千载难逢的机会；
- 亚洲电信所有其他香港和内地雇员都在同一期间行使期权并出售股份；
- 他们相信Goodpine作出的威胁可以像过往一样透过协商解决；及
- 假如他们的动机是希望利用股价敏感资料来避免损失，他们会在该法定要求偿债书的21日期限前一次过出售股份。但他们在一段时间内分多次出售股份，而没有急于在该法定偿债要求书的期限之前出售，证明他们并非受股价敏感资料影响。
因此，审裁处裁定亚洲电信案不涉及内幕交易。
汇多利案
案情背景
两名涉案人士为劳恒晃及刘志雄（Luu Hung Viet, Derrick）。劳恒晃是汇多利的前公司秘书，刘志雄是汇多利的贷款人兼潜在投资者。
证监会指出五件构成股价敏感资料的特定事件，包括：
- 自2006年7月起，银行开始收紧对汇多利提供的融资，并要求偿还逾期贷款；
- 2006年11月17日，汇多利获廖澍基提供港币200万元贷款；
- 2006年12月，廖澍基再向汇多利提供港币720万元贷款；
- 汇多利未能于两笔贷款的到期日（2007年1月28日）向廖澍基还款，至2007年4月仍未偿还；及
- 2007年2月，刘志雄向汇多利提供港币1,000万元贷款。
劳恒晃于2007年3月28日至3月30日出售其持有的全部1,597,500股汇多利股份。刘志雄于2007年4月3日、4月4日、4月30日及5月2日透过其代名人出售其持有的5,000万股汇多利股份。证监会表示，上述五件特定事件显示汇多利的财务状况欠佳，而当时公众尚未知道有关消息，因此证监会指劳恒晃及刘志雄进行内幕交易，因为他们掌握关于上述五件特定事件的消息，并出售他们持有的汇多利股份。
2007年5月14日，汇多利股份暂停交易。
审裁处的裁决
审裁处裁定，五件特定事件并不构成对汇多利股价有重大影响的资料。审裁处认为，汇多利于2006月8月及2007年1月发表年报及中期报告后，公众已知道汇多利的财务状况欠佳。审裁处又认为，至2007年2月初，汇多利的股价已不再反映其过往业务，只反映它是一家空壳公司。
因此，审裁处裁定汇多利案不涉及内幕交易。
教训
要确定一宗交易是否内幕交易，须回答三个问题：有关资料是否股价敏感资料？如是，该资料是否已为一般投资大众所知？如是，有关人士是否利用该资料买卖股份，以获取利润或避免损失？
某项交易是否属于内幕交易，实在非常取决于案情而定。不过，被告人一般难以成功抗辩。正如亚洲电信案的裁决所述：「管有股价敏感资料而买卖上市公司股份的人，甚少能够证明其进行的买卖与希望利用股价敏感资料获取利润或避免损失完全无关。」这是一个很高的门槛。汇多利案显示，假如被指的股价敏感资料（即汇多利财务状况欠佳）已透过其他渠道公开，从而不能影响股价，该资料则不再是股价敏感资料。
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