引言

在 Moody’s Investors Service Hong Kong Ltd v Securities and Futures Commission (SFC)[2018] HKCFA 42 一案中，终审法院驳回了Moody’s Investors Service Hong Kong Ltd （「穆迪」）就证监会因穆迪发表一份题为《新兴市场公司的「红旗讯号」：以中国为重点》的报告（「该报告」）而采取纪律处分行动所提出的上诉。我们在 2017 年 7 月份的通讯〈「红旗」报告构成信贷评级吗？〉一文中谈论过该案的背景事实及以往程序。

背景

简言之，该报告识别了 5 类「红旗」警告讯号，用来点评61家中资公司（「公司」）。该报告发表后，多家公司的股价大幅下挫。其后证监会以穆迪违反《证监会持牌人或注册人操守准则》（《操守准则》）为由对其作出公开谴责并判处罚款，而证券及期货事务上诉审裁处（「上诉审裁处」）亦维持原判。上诉庭虽然认为该报告本身并不构成信贷评级，但认为按照香港法例第 571 章《证券及期货条例》（「该条例」）第193条，编制及发表该报告是一项有关信贷评级服务的活动（即第10类受规管活动），因此驳回穆迪的上诉。穆迪进一步向终审法院上诉。

法院需审理的争论点

该条例第 IX部关乎「纪律等」，其下的第193条就「失当行为」提供定义一览表，当中涵盖违反该条例的条文、违反任何相关牌照或注册的条文，或违反任何其他条件。其中，第193(1)(d) 条订明「失当行为」是「与某人进行他获发牌或获注册进行的受规管活动有关的作为或不作为，而按证监会的意见，该作为或不作为是有损或相当可能有损投资大众的利益或公众利益的」。第194条容许证监会在其裁断某受规管人士「犯失当行为或曾在任何时间犯失当行为」时行使权力。

终审法院需审理的争论点，是发表一份具备该报告所载特点的报告是否构成该条例第193条所界定的「失当行为」，继而使证监会有权根据该条例第IX部对穆迪作出纪律处分。

「有关」一词的涵义及效力

穆迪提出，就第193(1)(d) 条而言，编制及发表某份文件（如该报告）本身与提供信贷评级服务无关，并只可在涉及（或被理解为或可能合理地被理解为涉及）编制信贷评级的情况下称为与提供信贷评级服务「有关」。否则，有关法例将变得不明确，而该条例第IX部订定罪行及削弱表达自由亦是不恰当的。

终审法院认为上述对第193条的解释过于狭隘及具体。鉴于「有关」是一种笼统的说法并参考本地案例，法院认为该词语应包含「任何字眼的最广泛可能涵义，旨在传达该等词语所指的两个标的事项之间的某种联系」。当立法机关使用词义范围非常笼统的词语时，法院在欠缺有力的理据下将不会对该等词语作狭义的解读。

在本案中，该条例第IX部是保障公众及金融市场人士免受不当或未达标准的行为影响而引入的计划的一部分，并以金融市场上的资深人士、专家及经验丰富的业者为对象，而他们往往会享有特权地位。该条例以规管及批准「受规管活动」，以及鼓励金融市场参与者维持严格标准为目的，这很明显符合公众利益。因此，「有关」一词应狭义解读这论点并不成立。

诠释该报告的正确方式

尽管穆迪辩称旗下员工并无把该报告视作信贷评级服务的一部分或与此有关连，反而视之为一项试验或新实验，但终审法院拒绝接纳此说法作为判断该报告影响力的相关因素。终审法院指出，要处理该报告是否可称为与提供信贷评级服务「有关」这问题，必须至少主要考虑该报告的读者（即市场上债务及债务相关票据的投资者及买卖商）如何理解该报告或可能合理地预期他们如何理解该报告。此做法实质上需要切实地考虑该报告的内容。

该报告是否与穆迪的信贷评级服务有关？

穆迪提供的服务

首先，终审法院注意到，穆迪以提供信贷评级服务见称，并在该条例下的12类受规管活动中仅领有提供信贷评级服务的牌照。很自然地，不少市场参与者很可能会假定穆迪发出的报告与其信贷评级服务有关，尤其是当报告涉及特定公司的会计及管治流程稳健性以及盈利质素的时候。

该报告的内容

各公司以往均曾获穆迪发出信贷评级。事实上，该报告强调其引入的「红旗」系统并不代表改变穆迪在其过往的信贷评级报告内对任何公司给予的信贷评级，或就此提供理据。然而，假如该报告的读者是触觉敏锐的交易商或投资者，他们难免会在评估公司的现有信贷评级时把「红旗」考虑在内。要是有清晰而令人信服的免责声明，或能避免读者将「红旗」与公司的信贷评级连结起来，但是该报告并无列载上述免责声明。

再者，该报告的内文经常提及公司的信贷评级。除了将红旗结果与「投资等级」的各个评级类别作对比外，该报告亦指出「被编配多支红旗，不代表须即时检视评级」。该等指标不但将红旗与公司的信贷评级紧扣起来，亦暗示后者日后可能有所变化。终审法院亦审视了与该报告同时作出的公告，当中形容该报告的内容「可补足穆迪对新兴市场非金融企业的评级方法」。由于使用了「补足」一词，读者或会认为该报告亦与标的事项（即公司的信贷评级）「有关」。

外在的市场反应因素

最后，上诉审裁处的判决指出，穆迪早应预见市场对该报告的反应。由于市场十分看重主要评级机构给予公司的评级，市场反应的唯一合理诠释就是该报告下调了公司的现有信贷评级。

基于以上原因，终审法院裁定该报告属该条例所指的「失当行为」，驳回上诉。

总结

本案为穆迪自2014年11月以来就证监会对该报告的司法管辖权而提出的质疑划上句号。终审法院的裁决重申了证监会的责任，即就持牌人的不当行为或工作未达标准作出处分。持牌人（尤其是信贷评级机构）在分析上市公司及制作有关刊物时应审慎行事，从而确保遵守《操守准则》载列的条文。