簡介

最近在 Chan and Others v Securities and Futures Commission [2020] HKCA 425 一案中，上訴法院考慮了市場失當行為審裁處（「審裁處」）就有關對美亞控股有限公司（股份代號：1116）（「該公司」）及其高級人員（統稱「上訴人」）根據《證券及期貨條例》（「該條例」）第XIVA部作出的披露內幕消息測試而頒下的裁決。

於證券及期貨事務監察委員會（「證監會」）針對該公司在審裁處初次展開研訊程序時，我們在2016年3月份的通訊中探討過有關案情以及證監會提出的指控。

上訴理據

根據已披露的資料，審裁處在日期為2017年2月7日的報告書中裁定上訴人違反披露規定。上訴人其後就審裁處有關法律責任和處罰的裁決上訴，其在上訴法院席前提出的上訴理據如下：

1. 該條例第 307A(3) 條關乎的只是證券的上市地位。審裁處錯誤地將其解讀為應把已暫停買賣的證券視為持續買賣的證券；及
2. 審裁處錯誤地倚賴證監會市場專家（「市場專家」）的證據，其分析乃基於證券並無暫停買賣這項錯誤的前提而作出。 

案情

考慮到上述上訴理據，上訴法院關注的是與該公司股份於2011年11月21日至2012年1月5日暫停買賣有關的主要事實問題。

2012年1月5日，該公司宣布出售其主要附屬公司，預期損失為640萬元人民幣。2012年1月6日，該公司復牌1日，收市價為港幣0.123元。其後，該公司再次停牌，其股份在審裁處研訊期間及之後一直暫停買賣。若上述附屬公司售出，投資者可推斷該公司的「下一項主要業務」將是越南的港口物業發展項目（「越南項目」）。

停牌期間，發生了多項停牌後事件及對該公司有負面影響的「壞消息」。其中，該公司於2013年1月23日發出一項公告，內容有關其前核數師致同（香港）會計師事務所有限公司（「致同」）辭任及其辭任原因（「該公告」），當中包括提述「出售可供出售金融資產之內容、越南項目之擁有權及控制權，以及該公司共同控制實體向供應商支付之預付款項之存在及商業內容」，事實上是指致同於2012年4月識別到的未解決會計問題。

證監會的指控

在審裁處研訊中，證監會指控該公司及上訴人沒有妥當地披露以下三類資料（「資料」）：

1. 致同早已於2012年12月27日辭任，惟該公司僅於2013年1月23日才作出披露；
2. 致同識別到的未解決會計問題，有關問題導致致同表示他們會發出有保留意見的審計報告，當中包括：(a) 就出售主要附屬公司錄得虧損；(b) 該公司對越南項目的控制權以及越南項目的估值；及 (c) 該公司的附屬公司在沒有抵押下向若干供應商作出的預付款項是否可予收回，而後者並無按照預付款項安排履行責任（「未解決會計問題」）；及
3. 有關未解決會計問題的情況。

證監會就審裁處研訊委聘了市場專家，以評估資料的性質及影響。簡言之，證監會向市場專家發出的指示是以該公司的股份並無暫停買賣為前提的。

市場專家的意見及審裁處的裁斷

基於上述基礎，市場專家認為（其中包括）致同辭任一事及未解決會計問題一般不為公眾所知。尤其是，倘若致同辭任已為一般投資者所知，這將會對該公司的股價有負面影響，而該公告內沒有就未解決會計問題提供詳情，則會使投資者錯誤評估其買賣該公司股份的影響。

市場專家在得出以上結論時沒有理會有關資料是否對股價有「重大」影響，但由於有關資料十分重要，因此必定是股價敏感資料。

審裁處採用的做法是：應運用該條例第XIVA部下的「買賣假設」，猶如該公司的股份持續買賣一樣。此外，審裁處認為該條例第 307A(3) 條並沒有考慮股份暫停買賣的情況。因此，審裁處裁定該公司就致同辭任一事違反披露規定，以及此舉很大可能對該公司的股價有重大影響。

上訴法院的裁決

上訴法院須審理的問題是研究該條例第 307A(3) 條，當中訂明「在某認可證券市場上市的證券，於該市場暫停該證券的交易的任何期間，須持續視為上市證券」。

上訴法院就該條例第 307A(3) 條採用的處理方法和詮釋與審裁處不同，認為雖然上市公司不會因為其股份在市場上暫停買賣而停止作為「上市」公司（為使第XIVA部適用），但該條並非表示上市公司在停牌的情況下仍須被視為按停牌前的價格持續買賣，「上市」地位與「買賣」活動不是同義的。

更重要的是，如果只考慮資料對停牌前價格的影響以及不接受停牌可能對停牌前價格有影響這一點，即是對在資料被考慮之時亦已對股價產生影響的重要事件視而不見。

再者，資料當時是否仍會對價格有「重大」影響，將牽涉到對該公司特定事實的評估，包括停牌後事件對股價的影響，以及有需要評估受此等事件影響的假設股價為何。

由於市場專家獲給予的指示明確地以「買賣假設」為基礎，故此他並無考慮到受停牌後事件影響的假設股價為何。因此，市場專家的意見（以及審裁處的裁決）很大可能是有缺陷的。

因此，法院下令將案件發還審裁處，以考慮在計及停牌後事件的情況下資料是否可能對價格產生重大影響的問題。雙方亦獲准援引新的專家證據。

要點

法院在澄清該條例第 307(A) 條的詮釋時指出，即使上市公司的股份已暫停買賣，但該條例第XIVA部仍然適用，而且有需要考慮停牌後事件和按照此等事件釐定假設股價，並根據假設股價進一步評估有關資料是否股價敏感資料。

實際來說，本案亦提醒我們根據適當的指示援引專家證據十分重要。儘管上訴人的律師在審裁處研訊或上訴中或已對本案採用正確的處理方法，但若沒有援引專家證據支持其案情，可能已導致審裁處作出最終錯誤的裁決。