簡介

中華人民共和國（「中國」）對某些行業或業務（「限制業務」）實施外商投資限制。一直以來，不少上市申請人都採用可變利益實體（variable interest entity，VIE）結構將限制業務在海外上市。本文將探討在香港以可變利益實體結構上市的可行性及其相關的監管框架。

甚麼是可變利益實體結構？

可變利益實體結構一直是外資用來間接投資於限制業務的方法，或用來把限制業務於海外上市。在2000年，新浪網通過採用可變利益實體結構，成功將其電信增值業務於美國納斯達克上市，創造了「新浪架構」。可變利益實體結構更被推廣到其他領域，例如出版、廣播、媒體、採礦和互聯網為基礎的企業。

實質上，可變利益實體結構是指在中國成立的全部或部分外資擁有實體，對持有在限制業務營運所需的許可證的中國境內企業有控制權的結構。根據多項合同安排，對中國境內企業的運營和管理的實際控制權以及經濟利益轉移到外資實體。過去，採用可變利益實體結構進行紅籌上市，《關於外國投資者併購境內企業的規定》（通稱「十號文」）一般被闡釋為不適用，原因是沒有涉及收購相關中國境內企業。

典型的可變利益實體結構／結構性合約安排

可變利益實體結構能否在香港上市

由於可變利益實體結構並無經中國機關明確許可，其合法性存有疑問。在2010年和2011年，中國國際經濟貿易仲裁委員會（「CIETAC」）上海分會作出2項仲裁裁決，把若干可變利益實體協議裁定為無效，原因是違反了中國法律明文規定（即禁止外國投資者控制和參股限制業務）及構成「以合法的形式掩蓋非法意圖」。[1] 此外，於2013年6月，最高人民法院在一宗涉及華懋金融服務有限公司的糾紛中，亦以類似理由裁定有關的委託協議無效。[2] 鑑於這些仲裁裁決，可變利益實體結構是否可以在香港上市出現不明朗因素。

在2012至2015年間多個採用可變利益實體結構的企業成功在香港上市，以上不明朗因素一掃而空。[3] 香港聯合交易所有限公司（「聯交所」）亦刊發了一項上市決策，澄清可變利益實體結構的上市申請將按每一個別情況在全面考慮採納合約安排的原因後而獲審批，惟須符合相關要求，如可變利益實體結構的相關細節及涉及的風險須於招股章程內披露。[4] 聯交所的審查標準概括如下：

中華人民共和國外國投資法草案

商務部於2015年1月就新的中華人民共和國外國投資法公布草案徵求意見稿後，市場對於結構性合約持有受外資擁有權規限的內地業務權益是否合法及有效，疑慮或有所增加。擬發行人如決定在潛在的中國法律改革前加緊進行其上市計劃，或使用結構性合約持有內地業務權益，或擬進行涉及以結構性合約持有內地業務權益的交易，應留意法規發展，並尋求適當的法律意見。擬發行人亦宜盡早聯絡聯交所尋求非正式及保密指引。[14]

[1]    〈上海仲裁委員會對VIE情況的調查結果提出了很多問題〉，《中國商業法雜誌》，2012年12月／2013年1月號

[2]   〈最高法院的判決再次觸動VIE的敏感神經〉，《中國商業法雜誌》， 2013年7月／8月號

[3]     例子包括2014年上市的飛魚科技國際有限公司（上市編號1022）及中國楓葉教育集團有限公司（上市編號1317）；以及2015年上市的中智藥業控股有限公司（上市編號3737）及中國育兒網絡控股有限公司（上市編號8361）

[4]     聯交所上市決策LD43-3 

[5]     聯交所上市決策LD43-3第13(b) 段 

[6]     聯交所上市決策LD43-3第13(c) 段 

[7]     聯交所上市決策LD43-3第13(d) 段

[8]     聯交所上市決策LD43-3第18A 段

[9]     聯交所上市決策LD43-3第16A 段

[10]   聯交所上市決策LD43-3第18(c) 段

[11]   聯交所上市決策LD43-3第19段

[12]   聯交所上市決策LD43-3第20(b) 段

[13]   聯交所上市決策LD43-3第18(b) 段

[14]   聯交所上市決策LD43-3第22(b) 段