內地互聯網龍頭企業阿里巴巴於2013年欲在香港進行1,000億港元的首次公開發售，引起公眾爭論香港是否應容許非標準股權結構，例如雙類别股權架構。同年，香港聯合交易所有限公司（「港交所」）發表概念文件，就是否應准許現時已在或有意在香港上市的公司採用不同投票權徵詢公眾意見。從本月公布的諮詢總結所見，公眾對這個議題有強烈而分歧的意見。

背景
「不同投票權」是指給予若干人士與其持股量不成比例的投票權或其他相關權利的管治架構。除特殊情況外，香港現時主要實行「一股一票」制度。港交所現正考慮建議將現有的「特殊情況」概念延伸至「有限情況」，讓某些採用不同投票權架構的公司在提升投資者保障措施的前提下上市，但仍以「一股一票」為常規。

香港現時的制度
根據《公司條例》（香港法例第622章），香港的私人公司可在組織章程細則中訂明採用不同投票權架構。而根據《上市規則》，在香港上市的公司須對所有股東一視同仁，除特殊情況外，上市公司（及上市申請人）應確保其股份的投票權與該等股份所代表的股份權益有「合理關係」，但從未有任何公司提出的特殊情況獲豁免而成功上市。

諮詢總結
港交所在概念文件中提出了多個關於應否准許不同投票權架構的問題。如上文所述，公眾對這個議題意見分歧，公眾的回應及港交所的結論歸納如下：

是否允許不同投票權架構
整體而言，概念文件的回應者中甚少認為應無條件地接納不同投票權架構。會計師行、保薦人公司及銀行、律師行、上述行業的專業團體及上市公司員工均支持在某些情況下允許不同投票權。上市公司亦相當支持，但當中三分之一認為只應在特殊情況下才允許不同投票權架構。投資經理對此則意見分歧。

港交所總結指，不應該僅在「特殊情況」下批准不同投票權架構的公司上市，因為實際上這項規定長期以來禁止了不同投票權架構的公司上市，即使提供更多指引，仍對計劃上市的公司帶來太多不確定性，刪除這項限制可令《上市規則》更清楚明確。此外，港交所可獲更大彈性批准不符合某些不同投票權公司資格準則的公司上市，因為港交所仍然能夠根據《主板上市規則》第2.04 條視乎公司情況如常豁免公司遵守資格準則。

允許範疇
港交所的結論認為，不同投票權架構應只適用於新申請人。現有公司可能會透過重新註冊或進行其他重組、分拆、反收購或其他的公司行動來規避限制，這個問題可透過「反規避」規則來防止。此外，只有符合預設特徵（例如規模或歷史）及高資格標準的公司方可採用不同投票權架構上市，這將可減輕部分回應人士擔憂接受不同投票權架構在香港將變得普遍及可能損害香港市場聲譽和競爭力的疑慮。港交所初步亦認為，不同投票權架構不應只適用於海外公司。

投資者保障方面的風險及相應保障措施
支持及反對的回應人士均認為，不同投票權架構可能增加投資者保障方面的風險。控股股東可利用本身地位，在公眾股東承擔不成比例的代價下從公司提取私人利益。雖然少數股東可對公司董事提出不公平損害呈請或衍生訴訟，但須注意的是，香港並沒有集體訴訟，訴訟人亦不可待案件勝訴後才向律師付費。

不同投票權架構的支持者認為，只要有足夠的保障措施，便可平衡及減輕這些風險，因此允許不同投票權架構的公司上市可增加香港市場的競爭力。最多回應人士贊成的保障措施包括：轉讓限制、創辦人或其他人士須持有最低持股量、日落條款、股東投票、創辦人持續積極參與公司的管理及每股投票權數目上限。港交所會對不同投票權架構的公司作出上述若干限制，並可能實施其他強制性限制。

企業管治及監管框架的變更
由於香港的法律及監管框架主要建基於假設公司的控制權是透過股份附帶的投票權於股東大會上行使，透過數類股份提供不同投票權的架構更容易融入香港現行法律及監管框架。以股份為基礎的不同投票權架構可賦予很穩健的控制形式──例如可以左右股東大會及董事會上的決策。另一方面，公司也可以實施給予股權較少權利及受較多限制的不同投票權架構，以適應香港現有法律及監管機制，在此情況下，對公司實施的額外監管限制可以較少。

除上述投資者保障方面的風險外，不同投票權架構對於收購亦有影響，例如在不同投票權架構下，擁有高級投票權的少數股東可以在股東大會上投票否決收購建議。因此，不同投票權架構可能導致需修改《上市規則》的其他條文，亦可能需修改證監會的《公司收購、合併及股份購回守則》（《收購守則》）。

第二階段諮詢
港交所現正進行建議草案的最後定案，希望先與持份者討論改進草案，然後才提出第二階段諮詢的方案。視乎市場反應，正式諮詢將於2015 年第三季或第四季初開展。

在諮詢範圍方面，第二階段方案將限制只有新公司方可採用不同投票權架構，並會提出適當的「反規避」措施，以處理潛在的規避問題。此外，亦會制定將不同投票權架構規限於某「公司類別」（有若干具體預設特徵）的確切界限，因為公眾並不贊成允許所有新公司以不同投票權架構上市，亦不同意只容許個別行業採用此架構。應注意的是，當局不大可能就此制定完全明確界限測試。

在保障措施方面，港交所將於第二階段諮詢中透過或與證券及期貨事務監察委員會（「證監會」）一起與收購委員會討論，因為如果只透過公司組織章程文件授予不同投票權，將對《收購守則》產生更多令人關注的事宜。港交所亦將探討其他保障措施，例如轉讓限制及最低持股量規定。

值得留意的是，證監會就諮詢總結發表了一份聲明。簡而言之，證監會董事局一致不支持以不同投票權架構作主要上市的建議草案。證監會擔心股東是否獲得公平對待，以及不同投票權架構的發行人收購現有上市資產所帶來的潛在影響。證監會尤其關注需要監管機構評核不同投票權架構的上市申請人是否符合「加強適當性」要求的建議，因為該等要求本身並不明確。

隨著證監會反對不同投票權的建議草案，預料未來數個月這個議題將繼續受到廣泛的公眾討論和報道。

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