簡介

香港聯合交易所有限公司（「聯交所」）於2017年6月16日發出框架諮詢文件（「諮詢文件」），建議設立一個獨立於主板和創業板、而容許採用同股不同權架構的證券上市的創新板。除了香港，外國一些證券交易所也在研究應否准許同股不同權，部分證券交易所亦提出了自己的方案。

同股不同權

在一些司法管轄區，同股不同權架構亦稱為雙類別股權架構，這是指某些人士享有與其持股量不成比例的投票權或其他相關權利的公司管治架構。同股不同權架構有多種不同形式，包括無投票權股份、優先投票權股份，及具有較大或獨有的董事選任權的股份。簡單來說，同股不同權架構是偏離傳統「一股一票」概念的公司管治架構，從而令創業者在籌集創業資金後，仍能保持對上市公司的控制權。

香港的情況

正如諮詢文件所述，雖然目前上市規則並無「一股一票」的規定，但除非是香港交易所（「港交所」）同意的特殊情況，否則公司上市的股份所賦予的投票權，不得與該等股份（在繳足股款的情況下）的股權具有不合理的關係。儘管採用同股不同權架構的公司原則上有可能獲港交所同意上市，但實際上，港交所從未批准任何此類公司引用例外情況上市。

我們在8月份的通訊提到，聯交所在諮詢文件中提出初步建議，設立一個容許以同股不同權架構上市的創新板。簡單來說，創新板將包括「創新初板」及「創新主板」兩個不同板塊，前者僅供專業投資者參與，因此上市要求較為寬鬆，後者則同時開放予散戶及專業投資者。

英國的情況

現時規則

目前，英國的主板市場分為「高級上市」（Premium Listing）和「標準上市」（Standard Listing）兩大板塊。高級上市僅供貿易公司、封閉式投資實體及開放式投資實體發行的股權股份上市，發行人須符合比歐盟最低要求更嚴謹的英國超等同規則（super-equivalent rules），例如申請人必須能夠證明自己是經營獨立業務、提供三年收入業績紀錄、有充足的營運資金及無保留意見的財務報表。高級上市的股份由於上市標準和市場透明度高，給予投資者較大信心，因此普遍受投資者歡迎。

另一方面，標準上市的股份、全球預托證券、債務及抵押衍生產品須遵守歐盟最低要求（而非英國的超等同規則），例如市值最少700,000英鎊（約7,300,000港元），以及股份的招股章程必須獲英國金融服務管理局批准。在英國金融行為監管局於2009年10月實施修訂前，只有在英國以外註冊的公司才符合標準上市的資格；現在，不論公司的註冊地點位於何處，均可申請標準上市。

此外，在2014年5月《英國上市規則》修訂後，原本高級上市和標準上市均可採用同股不同權架構，改為只可在標準上市採用，因為在上述修訂後，高級上市只容許具有完整投票權的股份上市。換言之，根據英國現行上市制度，同股不同權架構只可申請標準上市。取消非完整投票權股份申請高級上市的資格，是希望為發行人及投資者提供更高清晰度。在上述修訂前，非完整投票權股份可以與完整投票權股份一起高級上市，問題是完整投票權股份能夠符合所有超等同規則的要求，但非完整投票權股份卻未能符合該等要求。例如，《英國上市規則》第10.5.1條規定，進行重大交易（即香港的「須具報的交易」）前須獲得股東批准，但該規則沒有明確處理以下涉及同股不同權的情況：

• 假如大多數有投票權股份由相關人士（即香港的「關連人士」）持有，批准交易的決定性票數始終在相關人士手上，在甚麼情況下批准該交易會被視為不公平？
• 如果有投票權股份由利益相關方持有，他們因有利益關係而須投棄權票，而其他無投票權股份的持有人則沒有投票權，有關交易是否可獲股東決議案通過？怎樣通過？

同股不同權對投資者的吸引力

雖然同股不同權架構原則上可以上市，但這類股份作為投資項目及上市對象卻未及預期中受歡迎。港交所在2014年8月發出有關同股不同權架構的概念文件中，找不到採用多重投票權股份架構的英國上市公司例子，認為多數曾發行無投票權股份的公司均已在1990年代取消該等股份。出現這種情況的原因，從同股不同權架構在英國的歷史發展可見端倪。雖然同股不同權架構的投資和發行如今在英國已甚為少見，但在1960年代中期卻相當流行。機構投資者大幅增持有投票權股份，因而開始在證券市場鼓勵良好的公司管治及對股東友善的規則，因此機構投資者普遍歡迎「一股一票」這類原則，從而導致同股不同權架構在英國的投資量及發行量下降。

討論文件──國際新板

於2017年2月，英國金融行為監管局發表了檢討主板市場有效性的討論文件（「討論文件」），討論英國現時的上市制度（即高級上市及標準上市）是否仍能有效吸引國際投資者在英國投資。為保持英國作為國際投資中心的吸引力，特別是面對越來越多計劃在英國進行高級上市而又希望保留控制權（即與一般高級上市不相容）的大型國際公司，金融行為監管局建議為大型外國公司而設的國際新板。

金融行為監管局建議的國際新板旨在建立一套國際上市標準，吸引發展成熟及成功的公司。在討論文件中，金融行為監管局並沒有詳述新板塊的詳細設計，但認為需具備以下特點才能發展一個有利保障投資者及建立投資者信心的板塊：

• 上市時須委任一名保薦人，以保持適當的盡職審查標準；
  
• 實質資格條件，例如無保留意見的營運資金報表、最低市值，以及證明三年收入業績紀錄的無保留意見經審計財務資料；及
• 「相關人士規則」適用，而高級上市制度的其他規定按「遵守或解釋」的基礎適用。

比較英國與香港的建議

雖然香港聯交所和英國金融行為監管局並無說明擬設新板的詳情，但根據諮詢文件和討論文件的資料，兩者均建議設立一個獨立於現時上市制度的新上市板塊，而非修改現時上市的規則。至於創新板及國際新板的上市規則，則建議分別以主板上市規則及高級上市規則為藍本。

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