簡介

在香港，信貸評級是受證券及期貨事務監察委員會（「證監會」）規管的活動，任何人士或法團欲從事此類活動，必須申請所需牌照並遵守相關的法律及監管規定。最近，上訴法庭審理了一間信貸評級機構就早前被證券及期貨事務上訴審裁處（「上訴審裁處」）裁定違反有關操守準則而提出的上訴。

背景

在2011年初，只有9類受規管活動須向證監會申請牌照。2011年6月1日，規管在港經營的信貸評級機構的新監管制度生效。新制度下，在香港提供信貸評級服務的信貸評級機構及其評級分析師須申請第10類牌照，並受證監會監管。除一般適用於第1至第9類持牌人的法律及監管規定外，第10類持牌人還必須遵守《提供信貸評級服務人士的操守準則》（《操守準則》）。同一日，證監會亦向5間信貸評級機構發出第10類牌照，其中一間是Moody’s Investors Service Hong Kong Limited（「穆迪」），屬全球穆迪信貸評級機構網絡的一員，亦即本文探討個案的主角。

穆迪獲發第10類牌照後不久，於2011年7月11日發表了一份題為《新興市場公司的「紅旗訊號」：以中國為重點》的25頁報告（「該報告」）。該報告據稱設定了一個「紅旗」框架，以「紅旗」識別投資新興市場固定收益證券時普遍存在的治理和會計風險。「紅旗」分為若干類別，例如公司治理的弱點、質量較差的盈利或現金流。在該報告中，超過60多家中資公司被編配不同數目的「紅旗」。

該報告發表後，過半數「紅旗」公司的股價大幅下挫，引發證監會的調查，其後證監會認為雖然該報告並非股價下跌的唯一因素，但仍是主要因素。證監會進一步確定，穆迪在發表該報告方面，並不符合第10類持牌人應達到的標準。證監會還認為穆迪沒有訂立程序保障措施，以確保該報告公正可信，而且在多個重要範疇上，該報告具誤導性、混亂不清、有欠準確。

因此，證監會公開譴責穆迪，並判處罰款港幣2,300萬元。穆迪隨後對證監會的裁決申請覆核。其申請由上訴審裁處審理，上訴審裁處在很大程度上確定證監會的裁決，認為 (1) 穆迪在編製和發表該報告時正進行第10類活動，因而受《證券及期貨條例》（香港法例第571章）（「該條例」）規管；(2) 穆迪實質違反了《操守準則》的規定；及 (3) 應對穆迪作出公開譴責並判處罰款，但將罰款減至港幣1,100萬元。穆迪其後就上訴審裁處的裁決向上訴法庭提出上訴。

爭議點

穆迪提出若干上訴理據反對上訴審裁處的裁決，而法庭花了最多時間審理的爭議點是，編製和發表該報告是否構成進行第10類活動。實質上，穆迪尋求推翻上訴審裁處藉以裁斷穆迪進行第10類活動的兩個交替基礎。該兩個交替基礎是：

• 該報告本身構成信貸評級；或
• 該報告是對穆迪信貸評級的闡述或補充，因此是信貸評級的重要部分。

討論

該報告本身是否構成信貸評級

該條例附表5第2部將「信貸評級」界定為：

「主要就 ——

• 任何不屬個人的人；
• 債務證券；
• 優先證券；或
• 任何提供信貸協議，

的信用可靠性以已界定的評級系統表達的意見。」（底線後加）

此定義基本上包含兩個重要依據，即意見主要與指明事項的信用可靠性有關，以及意見是以已界定的評級系統來表達的。

穆迪尋求倚賴該報告僅涉公司治理和會計風險（只是信貸風險的兩個元素）這一事實來反對上述第一項依據。穆迪亦倚賴該報告中的聲明，即「紅旗」數目與信用可靠性之間的相互關係有限。因此，穆迪指該報告並沒有主要就有關公司的信用可靠性表達意見。

在聽取穆迪的論點後，法庭認同對一、兩項信用風險元素的評估與信貸評級本身有別。法庭認為關鍵問題是，該報告在整體上是否超出了僅對兩項信用風險元素表達意見的範圍，並主要就信用可靠性表達了意見。

在回答這個問題時，法庭認為穆迪在該報告中已明確指出，「紅旗」不代表穆迪的評級方法變更，而穆迪的評級方法包括其他因素，而且報告的重點僅限於治理和會計風險。尤其是，法庭對該報告中的聲明給予很大比重，該聲明指較低評級與較多「紅旗」數目之間的相互關係有限。法庭還指出，穆迪強調編配「紅旗」的衡量標準可能因各公司情況而異。換言之，穆迪在該報告中並沒有表示採用一個僅基於治理和會計風險來評估信用風險的替代方法。

在此情況下，法庭同意穆迪的觀點，即該報告主要就公司治理和會計風險表達意見，雖與信用可靠性有關，但遠非決定性意見。因此，該報告本身並不構成信貸評級。

該報告是否信貸評級的重要部分

至於第二個依據，穆迪稱該報告不是編製穆迪信貸評級過程的一部分，而且在製定信用評級時沒有採用「紅旗」框架作為評級方法的一部分。因此，該報告不應被視為穆迪信貸評級的重要部分。

然而，法庭不接納穆迪的論點，並引述該條例第193條中不當行為的定義，包括「與……進行……受規管活動有關的作為或不作為」（底線後加）。就此而言，法庭同意上訴審裁處的推論，即使「紅旗」框架並非穆迪傳統之信貸評級方法的一部分，但該報告確實構成應與傳統評級一併閱讀的增補和澄清。因此，法庭裁定發表該報告屬該條例第193條所指的與評級有關的活動。法庭確認上訴審裁處的裁決，即基於編製和發表該報告是穆迪進行信貸評級業務的重要部分而確定其犯下不當行為。

儘管法庭不認同上訴審裁處對該報告本身已構成信貸評級所下的結論，但因法庭認為該報告是信貸評級的重要部分，故維持上訴審裁處的裁決。因此，穆迪的上訴被駁回。

影響

在本文擬定時，穆迪已表示正研究法庭裁決並考慮可作出的行動。因此，此案可能會有進一步發展。暫時來說，如任何人士或法團擬對上市公司的信用可靠性作出實質或嚴重指稱，應事先徵詢法律意見，以確定有關活動是否受證監會規管的信貸評級範圍。

如有查詢，請聯絡我們的訴訟及調解爭議部門：

E: regcom@onc.hk

T: (852) 2810 1212

W: www.onc.hk

F: (852) 2804 6311

香港中環康樂廣場 8 號交易廣場第三期 19 樓

注意：以上內容涉及十分專門和複雜的法律知識及法律程序。本篇文章僅是對有關題目的一般概述，只供參考，不能構成任何個別個案的法律意見。如需進一步的法律諮詢或協助，請聯絡我們的律師。