內幕交易的抗辯理由
簡介
證券及期貨事務監察委員會（「證監會」）打擊內幕交易的工作在十二個月內一再受挫。在近期兩宗案件中，市場失當行為審裁處（「審裁處」）均裁定證監會所指的內幕交易不成立：一宗案件涉及亞洲電信媒體有限公司（「亞洲電信」）股份的買賣，於2015年11月26日審結（「亞洲電信案」），而另一宗案件則涉及匯多利國際控股有限公司（「匯多利」）股份的買賣，於2016年8月4日審結（「匯多利案」）。
亞洲電信案
案情背景
四名涉案人士為呂瑞峰、姚海鷹、王嵐及何景蓮。呂瑞峰為亞洲電信的前主席、行政總裁、執行董事兼大股東，姚海鷹為前財務總監及執行執事，王嵐及何景蓮分別是亞洲電信的前公司秘書及前助理公司秘書。
亞洲電信欠下劉連連超過港幣4,000萬元的債務。在2002年7月至2006年5月期間，劉連連合共向亞洲電信發出五份法定要求償債書，要求償還該債務，但五次都沒有任何進一步法律行動，每次雙方都商討並議定新的還款條款。
2007年2月1日，劉連連以港幣2,500萬元的代價把該債務轉讓予Goodpine Limited（「Goodpine」）（「該轉讓」）。2007年2月5日，Goodpine的律師向亞洲電信送達轉讓通知書及要求償債書。
2007年4月26日，Goodpine的律師向亞洲電信發出法定要求償債書，要求在21日內償還超過港幣7,000萬元的欠款（「該法定要求償債書」）。2007年6月6日，Goodpine向亞洲電信送達清盤呈請。2007年6月7日，亞洲電信的股份在開市前暫停買賣。亞洲電信於2007年6月15日就該轉讓、該法定要求償債書及清盤呈請發出公告。
而在2007年2月，亞洲電信的股價由每股港幣0.2元急升至2007年5月的每股港幣0.97元，原因未明，但相信與上述事件無關。
在2007年2月26日至6月5日期間（即進行該轉讓後但未發出上述公告前），呂瑞峰、姚海鷹、王嵐及何景蓮以每股港幣0.2元的行使價行使期權，並出售他們的股份，獲得豐厚利潤。證監會指他們進行內幕交易，因為他們在得悉該轉讓及該法定要求償債書後、但該消息未公開前出售股份。
審裁處的裁決
審裁處認為，關於該轉讓及該法定要求償債書的消息是股價敏感資料，因為該消息會對驟升的股價造成壓力，令亞洲電信的股價大跌。
審裁處認為，姚海鷹及王嵐知道該消息構成股價敏感資料，因為他們身為董事及公司秘書，應知道該消息有嚴重影響股價的風險及清盤風險。但審裁處信納何景蓮並不知道該消息構成股價敏感資料，因為她並無參與公司與Goodpine的律師之間的溝通。事實上，她沒有急於出售自己的股份，亦顯示她不知情。
根據《證券及期貨條例》第271(3) 條，假如被告人能以相對可能性較高的標準證明，其買賣股份的目的不包括利用股價敏感資料獲取利潤或避免損失，則可構成內幕交易的抗辯理由。
審裁處認為，姚海鷹及王嵐並非因管有股價敏感資料而買賣有關股份，他們的交易目的只是把握亞洲電信股價突然意料之外上升的機會，藉以獲利。審裁處接納他們的以下解釋：
- 他們的薪酬不算高，亞洲電信的股價突然上升是千載難逢的機會；
- 亞洲電信所有其他香港和內地僱員都在同一期間行使期權並出售股份；
- 他們相信Goodpine作出的威脅可以像過往一樣透過協商解決；及
- 假如他們的動機是希望利用股價敏感資料來避免損失，他們會在該法定要求償債書的21日期限前一次過出售股份。但他們在一段時間內分多次出售股份，而沒有急於在該法定償債要求書的期限之前出售，證明他們並非受股價敏感資料影響。
因此，審裁處裁定亞洲電信案不涉及內幕交易。
匯多利案
案情背景
兩名涉案人士為勞恒晃及劉志雄（Luu Hung Viet, Derrick）。勞恒晃是匯多利的前公司秘書，劉志雄是匯多利的貸款人兼潛在投資者。
證監會指出五件構成股價敏感資料的特定事件，包括：
- 自2006年7月起，銀行開始收緊對匯多利提供的融資，並要求償還逾期貸款；
- 2006年11月17日，匯多利獲廖澍基提供港幣200萬元貸款；
- 2006年12月，廖澍基再向匯多利提供港幣720萬元貸款；
- 匯多利未能於兩筆貸款的到期日（2007年1月28日）向廖澍基還款，至2007年4月仍未償還；及
- 2007年2月，劉志雄向匯多利提供港幣1,000萬元貸款。
勞恒晃於2007年3月28日至3月30日出售其持有的全部1,597,500股匯多利股份。劉志雄於2007年4月3日、4月4日、4月30日及5月2日透過其代名人出售其持有的5,000萬股匯多利股份。證監會表示，上述五件特定事件顯示匯多利的財務狀況欠佳，而當時公眾尚未知道有關消息，因此證監會指勞恒晃及劉志雄進行內幕交易，因為他們掌握關於上述五件特定事件的消息，並出售他們持有的匯多利股份。
2007年5月14日，匯多利股份暫停交易。
審裁處的裁決
審裁處裁定，五件特定事件並不構成對匯多利股價有重大影響的資料。審裁處認為，匯多利於2006月8月及2007年1月發表年報及中期報告後，公眾已知道匯多利的財務狀況欠佳。審裁處又認為，至2007年2月初，匯多利的股價已不再反映其過往業務，只反映它是一家空殼公司。
因此，審裁處裁定匯多利案不涉及內幕交易。
教訓
要確定一宗交易是否內幕交易，須回答三個問題：有關資料是否股價敏感資料？如是，該資料是否已為一般投資大眾所知？如是，有關人士是否利用該資料買賣股份，以獲取利潤或避免損失？
某項交易是否屬於內幕交易，實在非常取決於案情而定。不過，被告人一般難以成功抗辯。正如亞洲電信案的裁決所述：「管有股價敏感資料而買賣上市公司股份的人，甚少能夠證明其進行的買賣與希望利用股價敏感資料獲取利潤或避免損失完全無關。」這是一個很高的門檻。匯多利案顯示，假如被指的股價敏感資料（即匯多利財務狀況欠佳）已透過其他渠道公開，從而不能影響股價，該資料則不再是股價敏感資料。
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