引言

在 Moody’s Investors Service Hong Kong Ltd v Securities and Futures Commission (SFC)[2018] HKCFA 42 一案中，終審法院駁回了Moody’s Investors Service Hong Kong Ltd （「穆迪」）就證監會因穆迪發表一份題為《新興市場公司的「紅旗訊號」：以中國為重點》的報告（「該報告」）而採取紀律處分行動所提出的上訴。我們在2017 年 7 月份的通訊〈「紅旗」報告構成信貸評級嗎？〉一文中談論過該案的背景事實及以往程序。

背景

簡言之，該報告識別了 5 類「紅旗」警告訊號，用來點評61家中資公司（「公司」）。該報告發表後，多家公司的股價大幅下挫。其後證監會以穆迪違反《證監會持牌人或註冊人操守準則》（《操守準則》）為由對其作出公開譴責並判處罰款，而證券及期貨事務上訴審裁處（「上訴審裁處」）亦維持原判。上訴庭雖然認為該報告本身並不構成信貸評級，但認為按照香港法例第 571 章《證券及期貨條例》（「該條例」）第193條，編製及發表該報告是一項有關信貸評級服務的活動（即第10類受規管活動），因此駁回穆迪的上訴。穆迪進一步向終審法院上訴。

法院需審理的爭論點

該條例第 IX部關乎「紀律等」，其下的第193條就「失當行為」提供定義一覽表，當中涵蓋違反該條例的條文、違反任何相關牌照或註冊的條文，或違反任何其他條件。其中，第193(1)(d) 條訂明「失當行為」是「與某人進行他獲發牌或獲註冊進行的受規管活動有關的作為或不作為，而按證監會的意見，該作為或不作為是有損或相當可能有損投資大眾的利益或公眾利益的」。第194條容許證監會在其裁斷某受規管人士「犯失當行為或曾在任何時間犯失當行為」時行使權力。

終審法院需審理的爭論點，是發表一份具備該報告所載特點的報告是否構成該條例第193條所界定的「失當行為」，繼而使證監會有權根據該條例第IX部對穆迪作出紀律處分。

「有關」一詞的涵義及效力

穆迪提出，就第193(1)(d) 條而言，編製及發表某份文件（如該報告）本身與提供信貸評級服務無關，並只可在涉及（或被理解為或可能合理地被理解為涉及）編製信貸評級的情況下稱為與提供信貸評級服務「有關」。否則，有關法例將變得不明確，而該條例第IX部訂定罪行及削弱表達自由亦是不恰當的。

終審法院認為上述對第193條的解釋過於狹隘及具體。鑒於「有關」是一種籠統的說法並參考本地案例，法院認為該詞語應包含「任何字眼的最廣泛可能涵義，旨在傳達該等詞語所指的兩個標的事項之間的某種聯繫」。當立法機關使用詞義範圍非常籠統的詞語時，法院在欠缺有力的理據下將不會對該等詞語作狹義的解讀。

在本案中，該條例第IX部是保障公眾及金融市場人士免受不當或未達標準的行為影響而引入的計劃的一部分，並以金融市場上的資深人士、專家及經驗豐富的業者為對象，而他們往往會享有特權地位。該條例以規管及批准「受規管活動」，以及鼓勵金融市場參與者維持嚴格標準為目的，這很明顯符合公眾利益。因此，「有關」一詞應狹義解讀這論點並不成立。

詮釋該報告的正確方式

儘管穆迪辯稱旗下員工並無把該報告視作信貸評級服務的一部分或與此有關連，反而視之為一項試驗或新實驗，但終審法院拒絕接納此說法作為判斷該報告影響力的相關因素。終審法院指出，要處理該報告是否可稱為與提供信貸評級服務「有關」這問題，必須至少主要考慮該報告的讀者（即市場上債務及債務相關票據的投資者及買賣商）如何理解該報告或可能合理地預期他們如何理解該報告。此做法實質上需要切實地考慮該報告的內容。

該報告是否與穆迪的信貸評級服務有關？

穆迪提供的服務

首先，終審法院注意到，穆迪以提供信貸評級服務見稱，並在該條例下的12類受規管活動中僅領有提供信貸評級服務的牌照。很自然地，不少市場參與者很可能會假定穆迪發出的報告與其信貸評級服務有關，尤其是當報告涉及特定公司的會計及管治流程穩健性以及盈利質素的時候。

該報告的內容

各公司以往均曾獲穆迪發出信貸評級。事實上，該報告強調其引入的「紅旗」系統並不代表改變穆迪在其過往的信貸評級報告內對任何公司給予的信貸評級，或就此提供理據。然而，假如該報告的讀者是觸覺敏銳的交易商或投資者，他們難免會在評估公司的現有信貸評級時把「紅旗」考慮在內。要是有清晰而令人信服的免責聲明，或能避免讀者將「紅旗」與公司的信貸評級連結起來，但是該報告並無列載上述免責聲明。

再者，該報告的內文經常提及公司的信貸評級。除了將紅旗結果與「投資等級」的各個評級類別作對比外，該報告亦指出「被編配多支紅旗，不代表須即時檢視評級」。該等指標不但將紅旗與公司的信貸評級緊扣起來，亦暗示後者日後可能有所變化。終審法院亦審視了與該報告同時作出的公告，當中形容該報告的內容「可補足穆迪對新興市場非金融企業的評級方法」。由於使用了「補足」一詞，讀者或會認為該報告亦與標的事項（即公司的信貸評級）「有關」。

外在的市場反應因素

最後，上訴審裁處的判決指出，穆迪早應預見市場對該報告的反應。由於市場十分看重主要評級機構給予公司的評級，市場反應的唯一合理詮釋就是該報告下調了公司的現有信貸評級。

基於以上原因，終審法院裁定該報告屬該條例所指的「失當行為」，駁回上訴。

總結

本案為穆迪自2014年11月以來就證監會對該報告的司法管轄權而提出的質疑劃上句號。終審法院的裁決重申了證監會的責任，即就持牌人的不當行為或工作未達標準作出處分。持牌人（尤其是信貸評級機構）在分析上市公司及製作有關刊物時應審慎行事，從而確保遵守《操守準則》載列的條文。