简介

最近在 Chan and Others v Securities and Futures Commission [2020] HKCA 425 一案中，上诉法院考虑了市场失当行为审裁处（「审裁处」）就有关对美亚控股有限公司（股份代号：1116）（「该公司」）及其高级人员（统称「上诉人」）根据《证券及期货条例》（「该条例」）第XIVA部作出的披露内幕消息测试而颁下的裁决。

于证券及期货事务监察委员会（「证监会」）针对该公司在审裁处初次展开研讯程序时，我们在2016年3月份的通讯中探讨过有关案情以及证监会提出的指控。

上诉理据

根据已披露的资料，审裁处在日期为2017年2月7日的报告书中裁定上诉人违反披露规定。上诉人其后就审裁处有关法律责任和处罚的裁决上诉，其在上诉法院席前提出的上诉理据如下：

1. 该条例第 307A(3) 条关乎的只是证券的上市地位。审裁处错误地将其解读为应把已暂停买卖的证券视为持续买卖的证券；及
2. 审裁处错误地倚赖证监会市场专家（「市场专家」）的证据，其分析乃基于证券并无暂停买卖这项错误的前提而作出。 

案情

考虑到上述上诉理据，上诉法院关注的是与该公司股份于2011年11月21日至2012年1月5日暂停买卖有关的主要事实问题。

2012年1月5日，该公司宣布出售其主要附属公司，预期损失为640万元人民币。2012年1月6日，该公司复牌1日，收市价为港币0.123元。其后，该公司再次停牌，其股份在审裁处研讯期间及之后一直暂停买卖。若上述附属公司售出，投资者可推断该公司的「下一项主要业务」将是越南的港口物业发展项目（「越南项目」）。

停牌期间，发生了多项停牌后事件及对该公司有负面影响的「坏消息」。其中，该公司于2013年1月23日发出一项公告，内容有关其前核数师致同（香港）会计师事务所有限公司（「致同」）辞任及其辞任原因（「该公告」），当中包括提述「出售可供出售金融资产之内容、越南项目之拥有权及控制权，以及该公司共同控制实体向供应商支付之预付款项之存在及商业内容」，事实上是指致同于2012年4月识别到的未解决会计问题。

证监会的指控

在审裁处研讯中，证监会指控该公司及上诉人没有妥当地披露以下三类资料（「资料」）：

1. 致同早已于2012年12月27日辞任，惟该公司仅于2013年1月23日才作出披露；
2. 致同识别到的未解决会计问题，有关问题导致致同表示他们会发出有保留意见的审计报告，当中包括：(a) 就出售主要附属公司录得亏损；(b) 该公司对越南项目的控制权以及越南项目的估值；及 (c) 该公司的附属公司在没有抵押下向若干供应商作出的预付款项是否可予收回，而后者并无按照预付款项安排履行责任（「未解决会计问题」）；及
3. 有关未解决会计问题的情况。

证监会就审裁处研讯委聘了市场专家，以评估资料的性质及影响。简言之，证监会向市场专家发出的指示是以该公司的股份并无暂停买卖为前提的。

市场专家的意见及审裁处的裁断

基于上述基础，市场专家认为（其中包括）致同辞任一事及未解决会计问题一般不为公众所知。尤其是，倘若致同辞任已为一般投资者所知，这将会对该公司的股价有负面影响，而该公告内没有就未解决会计问题提供详情，则会使投资者错误评估其买卖该公司股份的影响。

市场专家在得出以上结论时没有理会有关资料是否对股价有「重大」影响，但由于有关资料十分重要，因此必定是股价敏感资料。

审裁处采用的做法是：应运用该条例第XIVA部下的「买卖假设」，犹如该公司的股份持续买卖一样。此外，审裁处认为该条例第 307A(3) 条并没有考虑股份暂停买卖的情况。因此，审裁处裁定该公司就致同辞任一事违反披露规定，以及此举很大可能对该公司的股价有重大影响。

上诉法院的裁决

上诉法院须审理的问题是研究该条例第 307A(3) 条，当中订明「在某认可证券市场上市的证券，于该市场暂停该证券的交易的任何期间，须持续视为上市证券」。

上诉法院就该条例第 307A(3) 条采用的处理方法和诠释与审裁处不同，认为虽然上市公司不会因为其股份在市场上暂停买卖而停止作为「上市」公司（为使第XIVA部适用），但该条并非表示上市公司在停牌的情况下仍须被视为按停牌前的价格持续买卖，「上市」地位与「买卖」活动不是同义的。

更重要的是，如果只考虑资料对停牌前价格的影响以及不接受停牌可能对停牌前价格有影响这一点，即是对在资料被考虑之时亦已对股价产生影响的重要事件视而不见。

再者，资料当时是否仍会对价格有「重大」影响，将牵涉到对该公司特定事实的评估，包括停牌后事件对股价的影响，以及有需要评估受此等事件影响的假设股价为何。

由于市场专家获给予的指示明确地以「买卖假设」为基础，故此他并无考虑到受停牌后事件影响的假设股价为何。因此，市场专家的意见（以及审裁处的裁决）很大可能是有缺陷的。

因此，法院下令将案件发还审裁处，以考虑在计及停牌后事件的情况下资料是否可能对价格产生重大影响的问题。双方亦获准援引新的专家证据。

要点

法院在澄清该条例第 307(A) 条的诠释时指出，即使上市公司的股份已暂停买卖，但该条例第XIVA部仍然适用，而且有需要考虑停牌后事件和按照此等事件厘定假设股价，并根据假设股价进一步评估有关资料是否股价敏感资料。

实际来说，本案亦提醒我们根据适当的指示援引专家证据十分重要。尽管上诉人的律师在审裁处研讯或上诉中或已对本案采用正确的处理方法，但若没有援引专家证据支持其案情，可能已导致审裁处作出最终错误的裁决。