简介

随着新型冠状病毒疫情及各种其他因素引致经济下滑，越来越多上市发行人由于未能维持足够的业务运作及资产水平，以符合《主板上市规则》第13.24条（「主板规则第13.24条」）或相应的《GEM上市规则》第17.26条（「GEM规则第17.26条」）关于维持上市地位的规定，因而被香港联合交易所（「联交所」）停牌。

最近在China Trends Holdings Limited v The Stock Exchange of Hong Kong Limited [2021] HKCA 980一案中，发行人面对上述情况，最终选择提出司法复核，要求推翻联交所的决定。本案显示香港法院仍不愿干预联交所的决定，而上诉法庭（「上诉庭」）亦澄清了法院在引用GEM规则第17.26条时的正确应用方式。

上市发行人

中国趋势控股有限公司（「中国趋势」）自2002年7月31日起在GEM上市。于2009年，它出售其原本的销售流动电话设备及相关应用解决方案的业务，因此，余下的主要业务为 (1) 买卖电子科技及相关产品；及 (2) 提供数码解决方案、媒体及电子商贸平台。就像大多数引起联交所注意的上市发行人一样，中国趋势的财务表现远远未如理想，其股价自2018年9月中开始更只有港币0.01元。

联交所关注中国趋势是否符合GEM规则第17.26条，联交所上市部（「上市部」）因此向中国趋势发信，而上市部、GEM上市委员会及GEM上市复核委员会（「复核委员会」）亦继而展开调查及其后作出一连串决定。总括而言，他们全部作出相同决定，就是认为中国趋势未有遵守GEM规则第17.26条，应予停牌（「复核决定」）[1]。

其后，中国趋势就复核决定向香港法院申请司法复核，但被原讼法庭（「原讼庭」）驳回申请。中国趋势以复核决定不理性及完全不合情理（Wednesbury unreasonable）[2] 为由提出上诉（「本上诉」）。

应强调的是，本案主要涉及的上市规则是GEM规则第17.26条，而此项规则于2019年10月被修订如下：

「发行人经营的业务（不论由其直接或间接进行）须有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运，其证券才得以继续上市。」

根据GEM规则第17.26条，上市发行人应符合两项要求：

1.       拥有可行及可持续发展的业务；或

2.       拥有足够的资产，以使其能够拥有可行及可持续发展的业务。

 

由于这方面的法律原则相当直接，因此本上诉案的焦点并非如何解读GEM规则第17.26条，而是复核委员会得出中国趋势未能证明其业务可行及可持续发展以支持其股份继续上市的结论。

法律原则

GEM规则第17.26条

那么，「可行」及「可持续发展」是甚么意思？上诉庭看来并无提供明确的答案。上诉庭强调，GEM规则第17.26条的应用是一项定质而非定量评估，在进行这项定质评估时，应整体考虑发行人的具体事实及情况，而不只是「计算数目」，将发行人的资产及收入水平与定量或对比基准进行比较，因为根本不能设定适用于所有公司的通用基准。

考虑到GEM规则第17.26条在应用上有很大弹性，上诉庭特别注明：

「是否已符合 [主板规则第13.24条] 项下责任的问题，基本上是由 [联交所] 有关委员会评估，委员会由对有关 [联交所] 营运各方面具有丰富经验的专业人士组成。此方法符合以下一般原则：如专业构构基于专业判断及专业知识作出决定，法院应对有关决定给予广泛的酌情权，除非有强烈原因，否则不应干预有关决定。」

「接近清盘」规定？

中国趋势的大律师尝试争辩，「可行性」及「可持续发展性」应参照上市发行人的偿债能力来衡量，即仅在上市发行人将会停止业务或其财政陷于困境（即无力偿债或接近无力偿债，或其资产水平低至其现有业务将不再可行）的情况下，其业务才应被视为不可行及不可持续发展。

上诉庭拒绝将GEM规则第17.26条解读为包括上述「接近清盘」规定，原因如下：

1.       联交所有关委员会过去作出的上市决策否定了这个做法。根据联交所有关委员会过往的做法，有偿债能力的发行人亦可被裁定违反GEM规则第17.26条或其同等规定；

 

2.       如果实施该要求，可能会造成荒谬的结果。只要上市发行人拥有资产（即使在业务过程中并无亦不会有意义地运用该等资产），即使是不活跃或业务活动微不足道的发行人，联交所亦无权暂停其上市地位，而且该等上市发行人可能会造成市场投机及操纵、内幕交易、不必要的波动等风险。

上诉庭支持复核决定

基于「如没有任何法律错误，亦非未能考虑相关事宜或考虑了不相关事宜，法院不应干预专业判断」的法律原则，上诉庭支持复核决定并驳回上诉，亦属意料中事，这主要是因为上诉庭清楚知道复核委员会在作出复核决定时，至少已考虑下列因素：[3]

1.       复核委员会已从两个角度审视中国趋势：

 

a.       营运规模角度：

 

i.         它只有贸易业务产生收入，但多年来一直录得净亏损或有限的利润（不包括非经常性开支）。这看来不是暂时的倒退或下滑，而是持续的情况。这令人关注其贸易业务和媒体业务根本没有实质内容，更遑论可行性和可持续发展性。

 

b.       资产水平角度：

 

i.         中国趋势的资产主要包括应收贸易帐款、现金及银行结余。这些资产是否足以支持中国趋势的营运及使公司在足够的营运水平下经营业务，以证明有充分理由继续其股份上市地位，是存有疑问的。

 

2.       中国趋势由2012年至2019年连续数年录得净亏损及负营运现金流；

 

3.       复核委员会进一步指出，符合三项特定特征的公司应被视为极端个案，并应予停牌[4]。复核委员会认为中国趋势已符合首两项特征；至于第三项特征，尽管复核委员会的调查结果没有言明，但暗示已确立。既然复核委员会认为中国趋势符合极端个案的条件，便难以争论其复核决定有错，上诉庭亦难以以「完全不合情理」为由干预复核委员会的决定。

 

4.       毕竟，中国趋势的论点（例如它已经营贸易业务超过10年，但联交所从未表示关注）已为复核委员会知悉及考虑，并全遭驳回。

 

由于复核委员会已考虑其应考虑的所有事宜，且没有考虑其不应考虑的事宜，上诉庭实在没有干预其决定的空间。

总结

与其他司法复核案件一样，这类挑战联交所决定（尤其是暂停特定已发行股份买卖的决定）的案件往往艰难的战役。在这宗上诉庭的裁决中，上诉庭在开始分析时已表明联交所有责任维持「有序、消息灵通及公平的市场」及其制定相关规则的权力，尤其是取消及撤销上市或暂停及恢复证券买卖的权力。

在此情况下，不论是否称为「尊重」，本案都清楚显示法院不愿干预市场监管机构对于GEM规则第17.26条（及主板规则第13.24条）的应用所作出的专业判断，因此在没有强烈相反因素的情况下，确认监管机构的决定，尤其是联交所三个委员会均已审议决定，而三个委员会均维持相同的决定。上述决定某程度上已难以推翻，因为法院不愿意干预，考虑到 (1) GEM规则第17.26条是一项弹性的评估，并不限于一套一成不变的前提；(2) 联交所有关委员会已考虑上市发行人的所有相关事实、因素及情况；(3) 没有迹象显示有关委员会考虑了其不应考虑的因素；及 (4) 联交所的首要责任是在合理可行的范围内尽量确保市场质素，可以想象，要证明上述任何机构在任何方面有错是多么困难。

 

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