简介

香港联合交易所有限公司（「联交所」）于2017年6月16日发出框架咨询文件（「咨询文件」），建议设立一个独立于主板和创业板、而容许采用同股不同权架构的证券上市的创新板。除了香港，外国一些证券交易所也在研究应否准许同股不同权，部分证券交易所亦提出了自己的方案。

同股不同权

在一些司法管辖区，同股不同权架构亦称为双类别股权架构，这是指某些人士享有与其持股量不成比例的投票权或其他相关权利的公司管治架构。同股不同权架构有多种不同形式，包括无投票权股份、优先投票权股份，及具有较大或独有的董事选任权的股份。简单来说，同股不同权架构是偏离传统「一股一票」概念的公司管治架构，从而令创业者在筹集创业资金后，仍能保持对上市公司的控制权。

香港的情况

正如咨询文件所述，虽然目前上市规则并无「一股一票」的规定，但除非是香港交易所（「港交所」）同意的特殊情况，否则公司上市的股份所赋予的投票权，不得与该等股份（在缴足股款的情况下）的股权具有不合理的关系。尽管采用同股不同权架构的公司原则上有可能获港交所同意上市，但实际上，港交所从未批准任何此类公司引用例外情况上市。

我们在8月份的通讯提到，联交所在咨询文件中提出初步建议，设立一个容许以同股不同权架构上市的创新板。简单来说，创新板将包括「创新初板」及「创新主板」两个不同板块，前者仅供专业投资者参与，因此上市要求较为宽松，后者则同时开放予散户及专业投资者。

英国的情况

现时规则

目前，英国的主板市场分为「高级上市」（Premium Listing）和「标准上市」（Standard Listing）两大板块。高级上市仅供贸易公司、封闭式投资实体及开放式投资实体发行的股权股份上市，发行人须符合比欧盟最低要求更严谨的英国超等同规则（super-equivalent rules），例如申请人必须能够证明自己是经营独立业务、提供三年收入业绩纪录、有充足的营运资金及无保留意见的财务报表。高级上市的股份由于上市标准和市场透明度高，给予投资者较大信心，因此普遍受投资者欢迎。

另一方面，标准上市的股份、全球预托证券、债务及抵押衍生产品须遵守欧盟最低要求（而非英国的超等同规则），例如市值最少700,000英镑（约7,300,000港元），以及股份的招股章程必须获英国金融服务管理局批准。在英国金融行为监管局于2009年10月实施修订前，只有在英国以外注册的公司才符合标准上市的资格；现在，不论公司的注册地点位于何处，均可申请标准上市。

此外，在2014年5月《英国上市规则》修订后，原本高级上市和标准上市均可采用同股不同权架构，改为只可在标准上市采用，因为在上述修订后，高级上市只容许具有完整投票权的股份上市。换言之，根据英国现行上市制度，同股不同权架构只可申请标准上市。取消非完整投票权股份申请高级上市的资格，是希望为发行人及投资者提供更高清晰度。在上述修订前，非完整投票权股份可以与完整投票权股份一起高级上市，问题是完整投票权股份能够符合所有超等同规则的要求，但非完整投票权股份却未能符合该等要求。例如，《英国上市规则》第10.5.1条规定，进行重大交易（即香港的「须具报的交易」）前须获得股东批准，但该规则没有明确处理以下涉及同股不同权的情况：

• 假如大多数有投票权股份由相关人士（即香港的「关连人士」）持有，批准交易的决定性票数始终在相关人士手上，在甚么情况下批准该交易会被视为不公平？
• 如果有投票权股份由利益相关方持有，他们因有利益关系而须投弃权票，而其他无投票权股份的持有人则没有投票权，有关交易是否可获股东决议案通过？怎样通过？

同股不同权对投资者的吸引力

虽然同股不同权架构原则上可以上市，但这类股份作为投资项目及上市对象却未及预期中受欢迎。港交所在2014年8月发出有关同股不同权架构的概念文件中，找不到采用多重投票权股份架构的英国上市公司例子，认为多数曾发行无投票权股份的公司均已在1990年代取消该等股份。出现这种情况的原因，从同股不同权架构在英国的历史发展可见端倪。虽然同股不同权架构的投资和发行如今在英国已甚为少见，但在1960年代中期却相当流行。机构投资者大幅增持有投票权股份，因而开始在证券市场鼓励良好的公司管治及对股东友善的规则，因此机构投资者普遍欢迎「一股一票」这类原则，从而导致同股不同权架构在英国的投资量及发行量下降。

讨论文件──国际新板

于2017年2月，英国金融行为监管局发表了检讨主板市场有效性的讨论文件（「讨论文件」），讨论英国现时的上市制度（即高级上市及标准上市）是否仍能有效吸引国际投资者在英国投资。为保持英国作为国际投资中心的吸引力，特别是面对越来越多计划在英国进行高级上市而又希望保留控制权（即与一般高级上市不相容）的大型国际公司，金融行为监管局建议为大型外国公司而设的国际新板。

金融行为监管局建议的国际新板旨在建立一套国际上市标准，吸引发展成熟及成功的公司。在讨论文件中，金融行为监管局并没有详述新板块的详细设计，但认为需具备以下特点才能发展一个有利保障投资者及建立投资者信心的板块：

• 上市时须委任一名保荐人，以保持适当的尽职审查标准；
• 实质资格条件，例如无保留意见的营运资金报表、最低市值，以及证明三年收入业绩纪录的无保留意见经审计财务资料；及
• 「相关人士规则」适用，而高级上市制度的其他规定按「遵守或解释」的基础适用。

比较英国与香港的建议

虽然香港联交所和英国金融行为监管局并无说明拟设新板的详情，但根据咨询文件和讨论文件的资料，两者均建议设立一个独立于现时上市制度的新上市板块，而非修改现时上市的规则。至于创新板及国际新板的上市规则，则建议分别以主板上市规则及高级上市规则为蓝本。

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