简介

2016年8月26日，美国沽空者，Citron Research的Andrew Left（「上诉人」）被香港市场失当行为审裁处（「审裁处」）裁定，他发表有关恒大地产集团有限公司（「恒大」）（股票编号：3333）的虚假或具误导性的市场资料，属市场失当行为。 2019年2月，上诉人就审裁处的裁定提出的上诉于Andrew Edward Left v Securities and Futures Commission and another [2019] HKCA 224一案中被上诉庭驳回。

背景

2012年6月21日，上诉人发表一份关于恒大的研究报告（「该报告」），当中声称恒大实质上是一家「无力偿债的公司」，而且持续「向投资大众呈报有欺诈成份的资料」，其中指出 (1) 恒大「自2006年起产生的累计营运现金流量在扣除资本支出前为负280亿元人民币」，及 (2) 恒大申报截至2011年12月31日的资本额为350亿元人民币，要不是夸大资产值便是少报负债额，事实上应为负 360亿元人民币。报告又指恒大利用「帐外工具」少报债项。因此，报告指恒大「误导投资者」，故此为「沽空的良机」。

上诉人表示，他已就该报告的内容进行核实，删去「所有无法核实的资料」，而且当中的资料均为网上公开资料及恒大申报的资料。他没有就其指称的事项向恒大查询，亦没有证据显示他曾经就恒大须受的监管限制征询专家的意见。

该报告发表后，恒大同日股价较上日收市急跌19.6%。其后发现，原来上诉人于2012年4月11日开立了证券帐户来买卖香港股票，他自2012年6月6日起透过沽空恒大的股份，已赚取港币1,596,240元的纯利。

《证券及期货条例》（「该条例」）第277(1) 条包括以下四项先决元素：

1. 任何人在香港或其他地方发表或散发资料或牵涉入资料的散发；
2. 该资料必须相当可能会诱使他人在香港售卖或购买证券，或相当可能在香港维持、提高、降低或稳定证券的价格；
3. 该资料必须是在某事关重要的事实方面属虚假或具误导性；及
4. 散发资料的人必须知道该资料在某事关重要的事实方面属虚假或具误导性，或罔顾或疏忽该资料是否在某事关重要的事实方面属虚假或具误导性。

2016年8月，审裁处裁定上诉人散发虚假或具误导性的资料以诱使他人进行买卖，违反该条例第277(1) 条，故对他发出 (1) 「冷淡对待令」，(2) 终止及停止令，及 (3) 没收利润令。

上诉庭的裁决

(1)  审裁处的司法管辖权

首先，上诉人认为审裁处无司法管辖权审理本案。在证监会提起聆讯程序的通知中，原陈述仅指明该报告虚假及具误导性，但证监会后来澄清，其论据只限于指称上诉人根据公开资料杜撰虚假或具误导性的资料。证监会并无就上述澄清修订原陈述，但审裁处并非基于原陈述、而是基于证监会澄清后的立场来审理本案。

上诉庭不接纳上诉人就审裁处的司法管辖权提出的质疑，因为他在审裁处的聆讯中并无要求修订原陈述，到了上诉时才提出并不恰当。

(2)  「罔顾」的测试

第二，上诉人认为，审裁处引用Sin Kam Wah v HKSAR (2005) 8 HKCFAR 192一案（「冼锦华案」）中的刑事法的「罔顾」客观测试，乃未有运用正确的「罔顾」测试于该条例第277(1) 条下的民事案件中。

关于「罔顾」的测试，冼锦华案所订立的测试要求，「必须证明被告人的思想状态是应受谴责的，因为他知悉风险确实或将会存在，但仍罔顾这个情况而行事；又或他知道风险将会出现，但仍罔顾这个结果而行事，而在他所知的情况下，他冒这个风险是不合理的。」

审裁处提出了以下三个问题，以厘定冼锦华案订下的准则。审裁处认为三个问题的答案均为「是」，因此裁定上诉人是罔顾后果。

1. 上诉人在发表该报告时，是否知道有关资料是虚假及／或具误导性的风险？
2. 上诉人是否也知道，在当时的情况下及就该内容的风险而言，不理会该风险是不合理的？
3. 上诉人是否知道上述 (1) 及 (2) 项，但仍然继续发表该报告？

上诉庭认同，冼锦华案的「罔顾」准则是为了验证刑事法下应受谴责的思想状态而订立的，而该条例第277(1) 条却非关刑事。但上诉庭认为，同等罪行（包括该条例第298条的「披露虚假或具误导性的资料以诱使进行交易」罪行）同样以「罔顾」为应受谴责的思想状态。对于同一项违禁行为，不论是该条例第277(1) 条的市场失当行为，还是该条例第298条的刑事罪行，采用相同的「罔顾」测试是完全适当的。

上诉人认为，就作出市场评论的情况运用冼锦华案的测试，将会令该准则变为「作出评论是否合理」的问题，这样会令「罔顾」测试简略为「疏忽」测试。

上诉庭完全不同意「罔顾」测试会被简略为「疏忽」测试，因为审裁处在第二个问题中采用的「不合理」一词，并非用来容许「疏忽」测试中渗入客观元素。

上诉人又认为，在审裁处宣称改动了冼锦华案的测试以包含关于漠视真相的元素方面，看来是前所未有地将「知悉令冒险属客观而言不合理的情况」的元素，变为「知悉冒险属不合理」的元素。

就此而言，上诉庭裁定，要是正确解读审裁处的报告，便不会认为审裁处改变了知悉情况的元素。此外，要是任何人作出一项陈述而不关心该陈述是否真实，并表现得漠视真相，该人根本是不理会其传达的资料是否虚假或具误导性的风险。审裁处指该测试的三个问题「包含」了普通法的漠视真相概念，乃正确的观点。

(3)  疏忽

第三，上诉人认为审裁处于法律上运用了错误的谨慎标准来得出上诉人疏忽的结论。他认为对于一个非持牌的市场评论员，应采用较低的谨慎标准作为正确的测试，以保障基本言论自由。

上诉庭驳回此论点。上诉庭认同审裁处的观点，认为在本案中采用的谨慎标准，应与对市场分析员采用的标准相同，即：「上诉人是否有以一名合理审慎的人在履行市场评论员及／或分析员的职责时实际应有的谨慎水平行事，以避免报告包含在事关重要的事实方面属虚假或具误导性的资料」。

在得出上述结论时，上诉庭解释：

1. 谨慎责任的范围及程度须视乎案情而定。言论自由并非绝对权利，可受到合比例的限制。
2. 该条例第277(1) 条设立了一项任何人均须对市场承担的责任，而不只限于选择散发相当可能会对市场造成影响的资料的人（例如上市公司、内幕人士或对市场负有特定责任的人），以确保有关资料在事关重要的事实方面并非虚假或具误导性。此项限制表达自由的条文有着正当的目的，就是保障公众免受虚假或具误导性的资料可能造成的严重损害所影响，以及保持经济秩序。
3. 按立法目的为本的释义原则解读该条例第277(1) 条，其客观的目的及背景明显是为「保障市民公众免受虚假或具误导性的资料可能造成的严重损害所影响」。因此，如任何人散发的资料经证明为在事关重要的事实方面属虚假或具误导性，而且相当可能诱使他人在香港市场进行买卖，将会被裁定为疏忽。
4. 假如上诉人认为应采用的较低谨慎标准是正确的话，那么非持牌的评论员只要声明自己是完全基于公开领域的资料并列出该等资料，便可疏忽地作出任何虚假或具误导性的市场敏感结论。这样将从根本上推翻了该条例第277(1) 条的正当目的，因此不可能是正确的。

总结

上诉庭驳回上诉人就审裁处的裁决提出的上诉。本案的重要性在于确定了海外评论员同样受该条例的规管，并澄清了就该条例所指的市场失当行为而言，适用于「罔顾」及「疏忽」所涉的谨慎标准的客观测试。

本案提醒了所有香港及海外的评论员，必须时刻采取合理步骤，以确保其散发的市场资料属实及不具误导性，这一点在网上资讯传播迅速的今天尤其重要。