簡介

隨著新型冠狀病毒疫情及各種其他因素引致經濟下滑，越來越多上市發行人由於未能維持足夠的業務運作及資產水平，以符合《主板上市規則》第13.24條（「主板規則第13.24條」）或相應的《GEM上市規則》第17.26條（「GEM規則第17.26條」）關於維持上市地位的規定，因而被香港聯合交易所（「聯交所」）停牌。

最近在China Trends Holdings Limited v The Stock Exchange of Hong Kong Limited [2021] HKCA 980一案中，發行人面對上述情況，最終選擇提出司法覆核，要求推翻聯交所的決定。本案顯示香港法院仍不願干預聯交所的決定，而上訴法庭（「上訴庭」）亦澄清了法院在引用GEM規則第17.26條時的正確應用方式。

上市發行人

中國趨勢控股有限公司（「中國趨勢」）自2002年7月31日起在GEM上市。於2009年，它出售其原本的銷售流動電話設備及相關應用解決方案的業務，因此，餘下的主要業務為 (1) 買賣電子科技及相關產品；及 (2) 提供數碼解決方案、媒體及電子商貿平台。就像大多數引起聯交所注意的上市發行人一樣，中國趨勢的財務表現遠遠未如理想，其股價自2018年9月中開始更只有港幣0.01元。

聯交所關注中國趨勢是否符合GEM規則第17.26條，聯交所上市部（「上市部」）因此向中國趨勢發信，而上市部、GEM上市委員會及GEM上市覆核委員會（「覆核委員會」）亦繼而展開調查及其後作出一連串決定。總括而言，他們全部作出相同決定，就是認為中國趨勢未有遵守GEM規則第17.26條，應予停牌（「覆核決定」）[1]。

其後，中國趨勢就覆核決定向香港法院申請司法覆核，但被原訟法庭（「原訟庭」）駁回申請。中國趨勢以覆核決定不理性及完全不合情理（Wednesbury unreasonable）[2] 為由提出上訴（「本上訴」）。

應強調的是，本案主要涉及的上市規則是GEM規則第17.26條，而此項規則於2019年10月被修訂如下：

「發行人經營的業務（不論由其直接或間接進行）須有足夠的業務運作並且擁有相當價值的資產支持其營運，其證券才得以繼續上市。」

根據GEM規則第17.26條，上市發行人應符合兩項要求：

1.       擁有可行及可持續發展的業務；或

2.       擁有足夠的資產，以使其能夠擁有可行及可持續發展的業務。

由於這方面的法律原則相當直接，因此本上訴案的焦點並非如何解讀GEM規則第17.26條，而是覆核委員會得出中國趨勢未能證明其業務可行及可持續發展以支持其股份繼續上市的結論。

法律原則

GEM規則第17.26條

那麼，「可行」及「可持續發展」是甚麼意思？上訴庭看來並無提供明確的答案。上訴庭強調，GEM規則第17.26條的應用是一項定質而非定量評估，在進行這項定質評估時，應整體考慮發行人的具體事實及情況，而不只是「計算數目」，將發行人的資產及收入水平與定量或對比基準進行比較，因為根本不能設定適用於所有公司的通用基準。

考慮到GEM規則第17.26條在應用上有很大彈性，上訴庭特別註明：

「是否已符合 [主板規則第13.24條] 項下責任的問題，基本上是由 [聯交所] 有關委員會評估，委員會由對有關 [聯交所] 營運各方面具有豐富經驗的專業人士組成。此方法符合以下一般原則：如專業構構基於專業判斷及專業知識作出決定，法院應對有關決定給予廣泛的酌情權，除非有強烈原因，否則不應干預有關決定。」

「接近清盤」規定？

中國趨勢的大律師嘗試爭辯，「可行性」及「可持續發展性」應參照上市發行人的償債能力來衡量，即僅在上市發行人將會停止業務或其財政陷於困境（即無力償債或接近無力償債，或其資產水平低至其現有業務將不再可行）的情況下，其業務才應被視為不可行及不可持續發展。

上訴庭拒絕將GEM規則第17.26條解讀為包括上述「接近清盤」規定，原因如下：

1.       聯交所有關委員會過去作出的上市決策否定了這個做法。根據聯交所有關委員會過往的做法，有償債能力的發行人亦可被裁定違反GEM規則第17.26條或其同等規定；

2.       如果實施該要求，可能會造成荒謬的結果。只要上市發行人擁有資產（即使在業務過程中並無亦不會有意義地運用該等資產），即使是不活躍或業務活動微不足道的發行人，聯交所亦無權暫停其上市地位，而且該等上市發行人可能會造成市場投機及操縱、內幕交易、不必要的波動等風險。

上訴庭支持覆核決定

基於「如沒有任何法律錯誤，亦非未能考慮相關事宜或考慮了不相關事宜，法院不應干預專業判斷」的法律原則，上訴庭支持覆核決定並駁回上訴，亦屬意料中事，這主要是因為上訴庭清楚知道覆核委員會在作出覆核決定時，至少已考慮下列因素：[3]

1.       覆核委員會已從兩個角度審視中國趨勢：

a.       營運規模角度：

i.         它只有貿易業務產生收入，但多年來一直錄得淨虧損或有限的利潤（不包括非經常性開支）。這看來不是暫時的倒退或下滑，而是持續的情況。這令人關注其貿易業務和媒體業務根本沒有實質內容，更遑論可行性和可持續發展性。

b.       資產水平角度：

i.         中國趨勢的資產主要包括應收貿易帳款、現金及銀行結餘。這些資產是否足以支持中國趨勢的營運及使公司在足夠的營運水平下經營業務，以證明有充分理由繼續其股份上市地位，是存有疑問的。

2.       中國趨勢由2012年至2019年連續數年錄得淨虧損及負營運現金流；

3.       覆核委員會進一步指出，符合三項特定特徵的公司應被視為極端個案，並應予停牌[4]。覆核委員會認為中國趨勢已符合首兩項特徵；至於第三項特徵，儘管覆核委員會的調查結果沒有言明，但暗示已確立。既然覆核委員會認為中國趨勢符合極端個案的條件，便難以爭論其覆核決定有錯，上訴庭亦難以以「完全不合情理」為由干預覆核委員會的決定。

4.       畢竟，中國趨勢的論點（例如它已經營貿易業務超過10年，但聯交所從未表示關注）已為覆核委員會知悉及考慮，並全遭駁回。

由於覆核委員會已考慮其應考慮的所有事宜，且沒有考慮其不應考慮的事宜，上訴庭實在沒有干預其決定的空間。

總結

與其他司法覆核案件一樣，這類挑戰聯交所決定（尤其是暫停特定已發行股份買賣的決定）的案件往往艱難的戰役。在這宗上訴庭的裁決中，上訴庭在開始分析時已表明聯交所有責任維持「有序、消息靈通及公平的市場」及其制定相關規則的權力，尤其是取消及撤銷上市或暫停及恢復證券買賣的權力。

在此情況下，不論是否稱為「尊重」，本案都清楚顯示法院不願干預市場監管機構對於GEM規則第17.26條（及主板規則第13.24條）的應用所作出的專業判斷，因此在沒有強烈相反因素的情況下，確認監管機構的決定，尤其是聯交所三個委員會均已審議決定，而三個委員會均維持相同的決定。上述決定某程度上已難以推翻，因為法院不願意干預，考慮到 (1) GEM規則第17.26條是一項彈性的評估，並不限於一套一成不變的前提；(2) 聯交所有關委員會已考慮上市發行人的所有相關事實、因素及情況；(3) 沒有跡象顯示有關委員會考慮了其不應考慮的因素；及 (4) 聯交所的首要責任是在合理可行的範圍內盡量確保市場質素，可以想像，要證明上述任何機構在任何方面有錯是多麼困難。